26日重要财经解读汇总
货币政策将趋于定向宽松日前，国务院总理李克强在内蒙古赤峰考察时指出，“要针对企业反映的实体经济资金总体紧张特别是小微企业融资难、融资贵等问题，运用适当的政策工具，适时适度预调微调。”
在当前经济下行压力较为明显的背景下，加上近期国务院不断出手微刺激。市场由此再度热议货币政策放松全面降准的可能性。但分析人士指出，决策层这一次会更加有政策定力，取向只可能是“定向发力”而非“全面放水”，未来微调式放松可能更多体现在信贷投放向铁路、城市基建、保障房以及环保的定向宽松。
对于货币政策放松全面降准的可能性，一直存在两种意见。中国国际金融有限公司的首席经济学家彭文生（财苑）（财苑）（财苑）表示，就目前而言，中国人民银行放宽信贷政策的空间十分有限，原因是在过去几年时间里，中国各大银行的贷款总量一直都在迅速增长。
民生证券张磊则表示，未来全面降准空间不大，即使通胀回落，也不代表未来货币政策会放松。但他同时表示，未来是否降准还需看外汇占款波动情况。如果外汇占款大幅回落，不排除央行有可能会降准。
持有不同观点的瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家沈建光（财苑）（财苑）（财苑）称，央行全面降准势在必行，且越早越好。在沈建光看来，降准不仅仅是应对短期内经济下滑与企业融资难、融资贵等诸多矛盾的积极举措，更是未来发挥价格型货币政策工具作用的内在要求。
“当前企业贷款的实际正利率已经接近10%，如果考虑到影子银行贷款利率则更高，相比于企业不断下滑的利润率，如此高的资金成本显然很难承受。”沈建光表示。
“钱荒”难再现 央行维稳力度或加大
银行6月将迎来年中考核，又逢金融机构同业规范发布，资金面是否会波动，市场情绪仍不免心存担忧。不过，“钱荒”或难再现，面对资金面变化，央行6月维稳力度或加大。
今年以来，央行对流动性调控的态度偏宽松，在实际操作中更强调结构性、针对性。除此前对县域农商行定向降准、要求加快对个人首套房贷发放等政策外，近日又传出央行对国开行发放再贷款支持棚户区建设的消息。有分析认为,这一传闻可能是旧事重提。不过，再贷款属央行资产端操作，定向性十分明显，直接对接实体经济。再贷款带来基础货币投放，一定程度上有助于增加流动性并降低融资成本。
从银行资产负债结构看，吸取去年“钱荒”的教训，加之监管层出台政策规范，银行已对同业风险敞口和期限错配进行调整。随着非标转标力度提升，在信用债大幅供给情况下，社会融资环比和同比增速有望逐步稳定并有所回升。
从国内市场看，当前央行的目标意在维持流动性宽松。从国际市场看，美国10年期国债收益率跌至2.5%附近。内外宽松的货币环境有利于保证资金面平稳通过年中大考。不过，6月仍有几个因素可能会给流动性带来考验。
一是外汇占款是否会出现季节性回落。一季度整体外汇占款上升7548亿元，主要是因为一季度大规模套利资金流入。此后人民币出现贬值，目前这一趋势暂未扭转。再加上季节性因素，上述因素均可能减少6月外汇占款。
二是稳增长项目陆续出台，资金需求量较大。目前，已公布的棚户区改造和保障性安居公共建设、铁路建设、高压输电网建设、大型水利设施建设等一系列大项目上马，总投资金额超过3万亿元。发改委日前发布公告称，首批推出80个鼓励社会资本参与建设营运的示范项目，涉及交通、能源、通信等多个领域。预期后续项目将陆续开展，形成对资金的需求。
三是房地产业信用风险有加剧之势。5月房地产信托到期量可能将达1200亿元，为历史最高。各类监管新规出台，其中同业新规对房地产类融资冲击最大，短期内通道类融资受阻，房地产资金链将面临严峻考验。
专业人士建议:增强国有控股企业市值导向
中国上市公司市值管理研究中心执行主任刘国芳日前接受中国证券报记者采访时表示，国有控股上市公司的市值管理绩效不容乐观。从市值管理的思路出发，转型升级是这些公司的当务之急。除了升级产品、加大研发等以外，国有控股上市公司还可通过并购及整合公司上下游的资源和优化公司的商业模式，以提高公司的价值创造能力，为公司市值的回升与增长创造前提条件。
上市国企市值管理不乐观
中国证券报：国有控股企业市值管理绩效的现状如何？
刘国芳：目前来看，国有控股上市公司的市值管理绩效不容乐观。
作为中国资本市场的主力军，国有控股企业创造的市值与其所占有的资源和创造的利润不匹配。根据中国市值管理研究中心的研究数据，截至2013年底，在2460多家上市公司中国有控股上市公司净资产总额占83%，主营业务收入总额占84%，净利润总额占85%，总资产总额则占到88%，但市值只占A股市值的69.8%。
从我们的市值管理绩效评价指标来看，地方国有企业的市值管理综合绩效已连续第5年落后于民营企业，两者差距由2010年度的1.81%已扩大至2014年度的4.04%。央企由于有盈利能力异常突出的金融行业支持，2014年度绩效总分才以微弱优势领先于民营企业，但两者差距已不足1%。
2013年，民营企业的市值增幅为33.81%，而地方控股企业与央企的年市值增幅均为负值，且央企市值跌幅高达8.98%，这与全市场近七成公司市值增长形成鲜明对比。此外，市值增量比较中，民营企业创造出1.91万亿市值增量，而国有企业市值则较2012年缩水1.02万亿。造成这种状况有多种因素：传统产业、重资产、周期性因素固然影响到国有控股上市公司的估值水平，但国有资产管理考核机制滞后导致国有上市公司不关心市值、不重视市值管理是主要原因。
加快转型升级提升公司市值
中国证券报：你对于国有控股上市公司在提高市值管理绩效方面有什么建议？
刘国芳：近几年国有上市公司市值管理绩效表现不佳，与多数公司乃重资产公司、传统产业以及市场竞争激烈等有关。从市值管理的思路出发，转型升级是这些公司的当务之急。除了升级产品、加大研发等以外，国有控股上市公司还可通过并购及整合公司上下游的资源和优化公司的商业模式，以提高公司的价值创造能力，为公司市值的回升与增长创造前提条件。
楼市调控新景：上涨设限、下跌备案
各种关于楼市调控政策将会放松的消息在上一周不断发酵。其中，最引人关注的莫过于杭州推出的降价备案制度：根据杭州市相关政府部门的规定，如果商品房实际成交价低于备案价格超过１５％，那么将通过技术手段限制网签。
尽管此后，杭州市物价局、住保房管局发布消息，称此举并非为了“限制降价”，而仅仅是要求“随意调整”价格的开发企业重新备案。但事实上，由于重新备案耗时较长，这一政策依旧被不少开发企业理解为“变相限制我们降价”。
而仅仅就在１１个月以前，同样是杭州，开发商们还在大声疾呼，称当时地方政府推出的“限价”政策“违反市场经济发展的规律”，时至今日，政策转向了对房价下跌的备案。
上涨设限、下跌备案，房价为什么让地方政府如此纠结？短短的１１个月，杭州的楼市究竟发生了什么，中国的楼市究竟经历了怎样的变化？
在中原地产首席分析师张大伟看来，随着区域市场调整加速，特别是接近年中，杭州很多企业的销售任务完成非常差，在６月份很可能出现一大波深度调整，所以杭州现行政策的出发点是为了防止楼市在最近出现“跳崖式”的下滑。
“这一政策的出现，根源反映了整体楼市或者是区域楼市发展出现了质变，以这一政策为节点，调控已经从防大涨转变到了防大跌。后续同类型城市将会有各种类型的政策。”张大伟说。
从２０１３年四季度开始，伴随着个人房地产信贷的收紧，以及各地库存量的不断增加，连续上涨一年的中国楼市开始触顶回落。５月中旬，国家统计局公布了前４个月房地产市场运行的各项数据，被视为判断房地产业发展状况的各项核心指标——开发投资增速、新开工面积、成交量、到位资金数量、国房景气指数等等，几乎全线回落，房价涨势也再次出现创纪录的回落幅度。而就在上周，穆迪宣布将中国房地产业展望从稳定调整为负面。种种迹象表明，中国的房地产市场正在经历一次转折。
在“分类调控”的宏观政策思路下，市场的转向让很多地方政府开始探讨并实施放松“限购”等调控政策的可能性，期待通过行政化的措施迅速改变房地产市场的颓势，杭州从上涨设限到“下跌备案”的变化无疑是个缩影。
政策呵护 指数且弹且观察
当前正处于政策蜜月期，基建投资和房地产依然是重要抓手，虽然大规模刺激可能性不大，但政策边际的变化会降低风险溢价。中国5月汇丰制造业采购经理人指数（PMI）预览值升至49.7，创下近5个月新高，且为连续第二个月上升，上个月终值为48.1。
此外，国务院表示要大幅增加国家创投引导资金促进新兴产业发展，提出加快推进节水供水重大水利工程建设。新华社亦连续发文称，中国经济需要房地产业，房地产市场在信贷和限购方面的放松，也是市场热议的话题。海关总署则公布了《关于支持外贸稳定增长的若干措施》。而财政部表示，上海等10省市试点地方债自发自还。
上述消息使得市场对于政策托底经济的预期持续升温，政策边际的变化将降低市场的风险溢价，也可能产生结构性的机会，比如油气产业链。
与此同时，新股发行（IPO）的隐忧也有所缓解，货币环境处于中性，自贸区政策的边际变化也值得关注。证监会主席肖钢上周表示，从今年6月到年底，计划发行上市新股100家左右，并按月大体均衡发行上市。这基本符合我们关于每周发行4~5只新股的预期，并远好于市场的预期。IPO预期的扭转削弱了股指的下跌逻辑，更坚定了我们看好的优质成长的信心。
货币环境目前整体比较平稳：公开市场操作实现净投放1200亿元，银行间回购利率略微上行，国债收益率、票据直贴利率略微下行。自贸区FT账户落地，资本项目下自由开放暂未看到超预期的进展。
不过，我们对全年走势的大基调仍然较为谨慎，对近期股指的上涨也暂时定义为反弹。行业配置方面，依然坚持大制造和大消费的思路。
在之前的报告中我们提出，优质成长有望迎来深蹲起跳的机会，推荐了布局优质成长的行业配置思路为大制造（电子、计算机、通信）+大消费（休闲服务、食品加工、医药），并从海外映射的角度推荐了基因测序板块，此前强调的油气产业链也表现强势。
叶荣添：目前是买入股票好时机
近期上证指数每次跌破2000点，都会被一股神秘的资金托起。2000点会不会成为A股走牛的起点？哪些板块值得投资？知名股评人叶荣添（财苑）（财苑）（财苑）在做客证券时报网财苑社区（http://cy.stcn.com）时指出，2000点是个传奇底，目前是买入股票的好时机，下半年最看好房地产和蓝宝石。
在访谈开始，叶荣添向财苑网友们分享了自己的投资理念。他认为，不应太在乎大市的好坏，而是寻找那些处于行业拐点的公司去投资。寻找好公司关键在于：第一、这个公司的产品要能走进大众的生活，我们平时能用得到，看得见，摸得着；第二、这个行业具备最少3年的成长周期；第三、这家公司的产品在市场上要位居垄断地位，或者是拳头产品大幅领先其他同类公司。
近几个月来，上证指数屡次跌破2000点后迅速收复失地，2000点对市场而言有什么样意义呢？叶荣添指出，“2000点是一个传奇底部，如果在新股发行重启前无法跌破，那么未来10年都无法跌破。”
叶荣添认为，2000点附近总是有资金在护盘，新国九条的颁布已经封死了主板下跌的空间，后面预计会出台很多配套政策，这对市场都是利好。而近期管理层计划年内发行100只新股，降低了市场此前对新股发行（IPO）的恐慌。总体上，100只新股已经很少了，不能算利好，因为只有发得越多，相关政策的支持力度才越大，资金流入才会越多。监管层如果没有相关预案去激活市场，是不会大量推出IPO的。
后市方面，叶荣添有如下观点：
（1）经济下行趋势较为明确，但会不会影响市场要分两方面来看。由于当前A股处于低位，经济下行对于市场的影响是正面的，因为央行会放松流动性。但如果股市在高点，经济的下行就会导致市场崩盘，因为资本会规避风险。就当前的经济而言，除了股市，其他都有风险，所以经济越坏股市就越好；
（2）2014年是价值投资的元年，今年一旦挺过去，未来将迎接10年的大牛市。明年的行情是最好的，估计能涨1000点；
（3）2000点以下没有下跌空间，现在是一个倾家荡产都要买入股票的时候。从5月底到年底，上证指数有80%的可能将反弹500点；
（4）楼市风险暂时不会蔓延到一线城市，但是三、四线城市已经很危险了，因为之前价格上涨属于炒作性质，而没有建立在类似北京、上海这样的硬性需求上。从另一个角度来说，当每一次行业的发展到了洗盘的时候，都是大鱼吃小鱼。上市房企资金链不会受制于短期房价下跌的影响，可以从容地兼并质地好的其他中小型房企，对万科、金地、保利这些公司是千载难逢的机会，所以这些公司的股价从今年开始就不断上涨。
总体上，叶荣添认为A股市场中大型房企会领涨大市，2014年下半年最看好房地产板块，除此之外还有蓝宝石概念股。
中观数据 尚不支持宏观改善
5月汇丰中国制造业PMI初值为49.7%，创五个月新高。就宏观数据而言，经济出现明显改善，不过从中观数据来看，尚不支持宏观经济的改善。中游方面，本该处于旺季的行业，如水泥、螺纹钢等行业的价格已连续五周下跌，6月后这些行业又将陆续进入淡季，如果地产投资仍不见起色，那可以预期这些行业的前景将更为惨淡；上游方面，虽然动力煤价前期有所企稳，但是本周也开始出现下跌（跌幅近2%）；下游方面，根据广发地产组的跟踪，截至本周，今年的一线城市商品房成交面积累计同比下降33%，二线城市商品房成交面积累计同比下降27%，销售仍未见起色。
综上来看，笔者认为目前的最大风险——整个地产产业链仍未出现改善，如果地产投资继续下滑，那么仅仅依靠政策放松或出口改善，将很难对冲地产投资和制造业投资同时下行的冲击，毕竟这两大投资占总投资的60%；另一方面，去年年报显示企业之间的“三角债”问题在严重化，这个问题在经济比较平稳的时候问题不大，但是在经济下行周期中，一旦“三角债”的某一环断掉，那么可能带来连锁反应，这也是我们需要警惕的“黑天鹅”。
落实到股市来看，目前的中观状况意味着二季度A股的盈利将进一步下滑，我们目前才刚刚进入盈利下行周期。从过去经验来看，A股在历史上六轮盈利下行周期中，只有2000年那一次是上涨，其他五次均是熊市。当然，熊市中也会有短期的反弹，但在盈利不支持的情况下，股市的反弹只能依靠估值的修复。而今年来看，政策放松、流动性宽松、市场超跌等因素确实都有可能带来估值的阶段性修复，但估值修复的具体发生时点以及持续时间都是极难把握的。因此，笔者认为在盈利下行周期，要在股市中赚钱肯定是不容易的，如果不是擅长博弈的投资者，那最好的策略是始终保持一个较低的仓位，并且在每一次的反弹中减仓而不是加仓。
在行业配置上来看，由于大盘蓝筹面临杀盈利，小盘成长面临杀估值，因此我们还是建议配置稳定增长的必须消费品来防御，如今年业绩有望触底的白酒、服装家纺以及景气持续改善的食品加工。
树立长线思维 打造京津冀协同发展新特区
京津冀区域经济概念提出已有近30年的时间，但地区协同发展一直步履蹒跚。今年2月，习近平总书记主持召开座谈会，就推进京津冀协同发展作重要讲话并提出明确要求，这意味着京津冀协同发展已经提升到国家战略高度。京津冀三地如何重新定位？产业如何转移、承接、布局？三地怎样才能共同下好协同发展这盘共赢的大棋？带着上述热点问题，证券时报记者日前采访了京津冀三地的专家学者。
京津冀：中国经济增长
最具潜力区域
●连线、连片发展是中国新一轮经济发展的新动力源
●真正具有创新资源和创新禀赋的是京津冀区域
●区域协同政策将第二次大范围推进国内市场统一
证券时报记者：当前，京津冀协同发展已上升到国家战略高度，在您看来，为什么会在此时将京津冀协同发展提高到如此高度？如何理解京津冀协同发展的战略意义？
周立群：从表象来看，治理雾霾是重要原因，但从十八大后中国经济发展的布局和走向来看，背后还有更深刻的原因。
第一，从全球经济和中国经济发展现状看，国际市场变数增多，经济增长乏力。在这一背景下，中国新一轮的经济发展需要寻找新的动力源。连线、连片发展是中央寻找新动力源的新思路。连片化、区域化的发展，这为中国经济发展注入新的动力源，也将改变中国经济发展的版图。
第二，市场主体内在的发展需要突破现有的行政区划。这也是市场化改革日趋深入的重要特征。从表层看区域合作是政府在动员和启动，实际上是市场主体内在的要求。企业要生存、要发展、要做大，需要寻求新的商机、新的市场，圈在一个省、一个市是不行的。企业面对的市场不是区域性的，而是全国乃至全球的，企业要不断拓展，要进行新的产业投资，产业链条在不断拉长。企业市场主体间由协作到合作、联动的要求越来越高，进程大大加快。同时，市场主体的需求反过来又倒逼政府积极走出去，寻求新的发展路径，这些构成了京津冀协同发展的内在动力。
事实上，京津冀区域经济概念提出已有近30年的时间，但地区协同发展却一直步履蹒跚，就是因为政府和企业当时都没有什么动力。但现在情况却不同了，三地在自身的发展中，都遇到了一个省市空间范围内破解不了的问题：北京的发展已经受到了资源生态环境以及自身发展空间的极大局限，因此，它的很多功能要往外释放、疏解，很多产业要调整或转移，这成为破解它自身难题的一个突破口。天津，在经过近些年的强劲发展后，也出现了资源不足、缺乏后劲的问题，尤其是优质资源和高端资源不足。至于河北，一直处于十分尴尬的境地，它面临的主要问题除自身定位不清晰外，还受到京津两大城市的磁吸，优质资源都被吸走了。近10年，河北的发展战略不断调整，从借助京津两个城市资源来发展，转换为在沿海地区进行突破，也就是曹妃甸和黄骅的突破，但遇到的问题很多，未达预期。目前河北在产业结构调整方面的压力很大，尤其是重化工业的调整，单靠自身实力难以自救。可以说，目前京津冀都有利用外部资源来为自己注入新动力进而支撑自身发展的强烈需求，三省市都认识到，不能再走传统“竞争大于合作”的老路，只有合作协同、借势借力发展、共建共享，才能破解各自的难题。
楼市限降令是托市的变种
多地在实施的“限降令”波及杭州。根据杭州市相关政府部门的规定，从23日开始，如果商品房实际成交价低于备案价格超过15%，那么将通过技术手段限制网签。这意味着传闻中的“限降令”将开始实施。有报道说，在过去的一周，杭州不少降价楼盘的开发商被房管部门请去约谈，并被告知房管部门和物价部门将推出降价备案制度。
楼市限降令的推出，无疑是地方托市的又一变种。然而，这一楼市限降令必然会破产。房地产商在目前市场成交量大幅下滑的背景下，出于回笼资金、缓解经营压力的考量，自发下调商品房价格，属于典型的市场调节行为，采取政策杠杆硬性不让企业降价，必然有太多不可控因素。楼市限降令不可能一味抑制企业乃至行业的价格调节诉求，尤其是面临市场竞争的房地产行业。设想一下，如果某个企业或行业一方面受制于限降令的行政管制，另一方面不能采取相应的价格调整举措，造成商品房大面积滞售，就可能面对亏损乃至破产的威胁。开发商要么通过赠送面积、垫付乃至代付首付等途径变相降价，要么则可能形成房企纷纷倒闭的多米诺骨效应，其产生的负面后果绝对大于逐步释放市场压力的渐进式降价。
近来一些地方政府纷纷出台各种托市政策，很大程度上是源于财政压力。今年以来，多地财政收入增幅大幅放缓，与此同时，由于去年以来严厉的楼市调控，不少地方政府土地出让收入锐减，也造成了巨大压力。对于一些地方政府来说，地方财政对房地产的依赖就像烟瘾一样，想要一时半会戒掉，还是比较困难的。但是，国家坚持楼市调控不动摇，制止不合理放松限购，态度已经非常明朗。如同万科总裁郁亮所说：“2008年宏观调控的时候，其实我们本来就应该去完成这个调整的，但就像洗澡一样，洗到一半突然把我们拉起来了。拉起来之后过两年再洗一次澡。”
尽管房地产行业关联度特别大，对经济发展有较大影响，但是宏观调控的本意是让房地产行业回到健康发展的轨道上来，因此，地方政府和开发商应该忍住阵痛，靠自己度过调整期。而地方政府急于托市，一方面反映出目前房地产价格下行趋势日益明显，某些“靠房吃房”的地方政府限于短期利益和政绩诉求，站到前台为托市呐喊。另一方面也说明了房地产已经进入新一轮深层次利益博弈，各种既得利益的交锋白热化，因此中央应当对于类似托市现象进行全面调查，阻止某些地方政府的托市冲动，坚持调控有利于地方经济逐步摆脱对房地产的过度依赖。只有把房地产行业调整到底、调整干净，今后房地产行业才可以对未来中国经济做出更多正能量贡献。
房价已成强弩之末 看涨难免陷入悖论
楼市从一致性看涨到预期出现分化，显示出了市场机制蕴涵的巨大力量。目前看，随着全国主要城市住房成交量明显放缓和成交价格出现松动，看淡房地产后市的市场情绪已经加快扩散蔓延，但也有观点认为我国房价仍有五六年上涨时期，现在则是购房绝佳良机。
我国房价相对居民收入过高是一个不争的事实。过去十多年，我国房价累积涨幅巨大，明显透支了普通居民购买能力。这种情况在一线城市尤为明显。如今北京四环以内商品房单价已经与东京比肩，但居民收入相差甚远。在过去很长一段时间，商品住宅承载了居民财富投资渠道的功能，使得一线城市房价呈现出非理性上涨的运行轨迹。如今北京四环以内动辄近千万元一套的商品住宅，也开始超出了城市中高收入群体的承受能力。如果按照部分楼市唱多人群所言，北京房价仍将继续走高，要么中高收入人群收入至少同比例提高，要么出现恶性通货膨胀，否则住房市场需求将成为无源之水，也难以推动房价继续高位上涨。
未来住房需求将出现明显萎缩。人口因素始终是房地产市场发展的原动力。随着我国老龄化拐点将于2015年到来，未来住房需求将呈现出明显萎缩态势。当前我国城镇家庭普遍呈现出“4∶2∶1”的架构。也就是说，在三口之家之外，还有四个老人，也意味着至少有3套房子。当孩子长大成人后，年近中年父母客观上需要与老人一起居住方便照顾，这样一来就空出一套房子让孩子居住，将不会产生购房的强烈冲动。当然，有可能会出现改善性住房需求，而这一前提往往是要先将旧房出售再购买新房。如果决策行为趋同，那么二手房价格的急剧下跌，也将拖累新房成交价格。
拥有多套房产及时变现是当前较为明智的选择。在房价过快上涨阶段，投资者往往不会考虑住房的自然折旧因素。而当房价上涨速度放缓，或出现绝对住房价格下跌，住房折旧需要纳入投资者的行为决策方程。按照70年平均折旧计算，每年的房屋折旧率为1.43%。钢筋混凝土的现代建筑，理论上应该能够承受70年的使用寿命，但实际上一些建筑经过20年的使用后，管线老化及其他建筑问题十分严重，影响到业主的居住舒适度。这样一来，住宅实际年折旧率要超过1.43%。此外，租金上涨幅度有限，也将降低住宅投资收益率。住宅租金主要受到租赁需求的影响，而进入租金市场的承租人往往属于中低收入群体，限制了租金过快上涨。实际上，我们也会发现，相对房价的过快上涨，住房租金总体上涨较为平缓。现在北京住宅租金收益率不到2%，远低于无风险的银行存款利率，拥有多套房产出租的业主实际上受损的是相当大的机会成本。可见，要将住宅自然折旧、低租金收益率和机会成本进行综合考虑，将多余房产变现确实是一个较为明智的选择。特别是当前一线城市房价还基本维持的情况下，尽快套现仍有余地，一旦形成趋势性下跌，恐怕失去套现的时间窗口。
货币投放机制将不再看汇率眼色
面对着实际融资成本的不断上升和外汇流入的趋势性下降，未来中国货币政策不仅可能进入微调时，还可能通过调整央行资产负债表对货币存量进行盘活和调整。
中国货币供应
内外环境发生变化
多年以来，中国货币创造取决于外部盈余。开放经济条件下,外汇储备及其变动不仅是中国国内和对外金融政策的联系纽带,更是体现和制约货币政策有效性的重要因素。外汇储备持续攀升引起的外汇占款会改变我国基础货币的投放，增强货币供给的内生性。
从央行资产负债表看，央行主要资产是外汇储备资产，国际货币基金组织（IMF）最新数据显示，央行总资产高达31.7万亿元人民币（约合5.1万亿美元），其中外汇储备资产占人民银行总资产的比重为83%，分别是美、英、日和欧央行资产的1.3倍、8.1倍、2倍和1.2倍。从这个意义上讲，外汇储备增加的过程实（财苑）（财苑）质上就是央行资产增加和基础货币上升的过程。导致外部盈余所产生的外汇占款成为货币创造的主渠道。
然而，在人民币汇率双向波动、资本流动双向平衡将成常态，资本项目可能出现逆差的大背景下，基于汇率水平的货币投放机制将根本性改变，这对央行的传统货币创造机制将是新的挑战。今年以来，人民币贬值趋势越发明显，根据国际清算银行（BIS）最新公布的报告，3月人民币实际有效汇率（REER）环比下降2.7%至117.45，为连续第二个月下降，创2013年10月以来最低水平。与此同时，3月人民币名义有效汇率指数为112.64，也创下去年10月以来最低水平，环比下降1.8%。在2月中旬至3月中旬的一个月内，人民币兑美元汇率下跌了2.6%。
越来越多的事实表明，人民币资产和货币扩张的内外环境正在面临新变化。根据测算，当前用中美利差、人民币即期远期汇率测算的无风险套利空间显著收窄，外汇占款持续下降。2月份金融机构新增外汇占款从1月份的4373.66亿元骤降至1282.46亿元，环比下降约71%，创去年9月以来新低。通过外汇渠道蓄水的功能正在转变为漏损的功能。特别是鉴于美联储全球“中央银行”的地位，美联储逐步退出宽松政策（QE）引发的货币政策变化将会影响包括中国在内的全球货币金融周期的变化。
一方面，由于私人部门购买外汇资产的增加，央行被动收回人民币流动性，造成一定程度的货币紧缩；而另一方面，一旦形成贬值预期，非政府部门增加美元减少人民币资产，在国内资产配置上则表现为增加货币资产，减少风险资产配置，因此流动性需求上升，在相同的货币供给下货币条件显得更紧，外汇占款作为基础货币创造的机制将会弱化。
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