贝因美(002570)-销售暂遇瓶颈期，须待渠道去库存
投资建议 我们将贝因美年内的目标价下调至23.87 元，对应2014 年30 倍市盈率。公司当前销售暂时遇到瓶颈，需要逐步降低渠道内库存水平。预计一季报是全年业绩低点，下半年业绩有望逐渐恢复。但基于当前股价依然有向下调整的压力，我们下调评级至中性。 理由 一季度盈利同比下滑36%，低于预期。公司1Q2014 实现收入10.9亿元，同比下滑35.8%；利润总额9200 万元，同比下滑35.8%；归属母公司净利润6900 万元，同比下滑36.3%。1Q2014 的毛利率同比下降3.6 个百分点至59.2%，销售管理费用率同比上升1.5 个百分点，净利润率6.3%，同比基本持平。 商超渠道监测的动销情况好于报表层面，预计乃公司主动调整渠道内库存。1Q2014 报表层面的存货上升至11.4 亿元，相比年初增加了3 亿，因此一季度的经营性现金流受到影响。我们监测的商超渠道1-2 月份的销售表现中，贝因美在商超终端的实际销售额同比下滑6.0%，销量下滑1.6%，均价下降4.5%。其实际终端动销表现略好于财报数据，我们预计主要因公司开始清理渠道内库存，经销商的进货节奏放缓。预计经过1~2 个季度的库存清理，下半年经销商的进货节奏会逐渐回升，进而对下半年的业绩会有改善的效果。 近两年仍有新生人口红利，国内奶粉巨头仍有发展机会。“单独二胎”政策的放开、80-87 年出生人口（上一波新生人口高峰）进入婚育年龄、民间对“马年宝宝”的偏好，使得近两年仍有新生人口红利的积极因素。国内配方奶粉行业继续整合是大势所趋，利好国内龙头企业。预计到2014 年5 月底将有部分配方奶粉企业因无法获得新版婴幼儿配方乳粉生产许可证而面临淘汰。 盈利预测与估值 我们下调公司2014/2015 年收入26%/27%，下调盈利40/41%。预计公司2014/2015 年收入增长-16%/11%，盈利增长-29%/15%，EPS 分别为0.80/0.92 元。 基于配方奶粉行业长期依然具备成长空间，我们预计未来10 年内贝因美的息税前利润复合增速10-15%，我们采用DCF 模型测算出其2014 年内目标价23.87 元，对应30 倍市盈率。 风险：渠道库存清理进度低于预期。
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