降融资成本保增长,去杠杆非一蹴而就
投资要点:我们设置了债务增长、债务成本、债务偿付和债务预警四类指标来综合监测债务变动情况。
债务增长方面:3月份社会融资总量为2.07万亿元,因季节性因素环比增幅达到120.61%,但同比下降18.82%,社会融资总量明显收缩。分债务品种来看,3月新增人民币贷款近10500亿,同比减少125亿元,环比增加4055亿。从结构上看,融资总量中各项环比均大幅增加,内外贷款增加4115亿,表外部分增加5388亿(汇票增加3528亿,委托贷款增加1612亿,信托增加248亿)、企业债增加1443亿。从各部分占比看,贷款占比下降到57.29%,表外部分占比上升为26.63%左右。从债券市场看,3月债券发行及到期数量均有所回升,其中总发行量和总偿还量分别为11712.54亿元和5849.69亿元,净融资持续2月回升态势,增至5862.85亿元。理财产品方面,3月共发行5075款,到期5584款,净发行509款。总体而言,经济下滑以及银行主动收缩非标业务致使3月社会融资明显萎缩。
债务成本方面:按债务产品划分,债券类成本整体较2月份明显回落。其中,银行间市场一年期国债到期收益率为3.16%,下降27BP,一年期地方政府债到期收益率下降25BP,达到3.54%,一年期城投债到期收益率均有所下降,一年期金融债到期收益率3月下降11BP,达到4.72%,各类企业债到期收益率也均呈现下降态势;理财产品方面,3月预期收益率为5.86%,环比下降15BP;3月集合信托产品平均收益率小幅回升,平均预期年收益率为9.11%,环比上涨0.39%;一年期温州综合利率达到16.96%,下降23BP。综合来看,银行间市场资金面较为宽松,整体债务成本明显回落。
债务预警方面:债务危机发生前收益率曲线短端比长端上行得更快,期限利差缩窄。极端情况下长短端收益率倒挂往往是债务危机的前兆。我们选择1年与10年期国债收益率指标来比较期限利差,进行债务危机预警。3月银行间市场一年期到期收益率下降27BP,十年期到期收益率与上月持平,分别为3.16%和4.48%,期限利差持续扩大,为1.31%,处于合理区间,短期内整体债务风险有限。
债务偿付能力方面:。3月份PMI指数较上月小幅回升,季度数据则明显走低,制造业生产明显疲软。3月土地交易成交量大幅回落而成交土地楼面地价小幅上升,全国40大中城市成交总价723.23亿元,环比下跌41.12%,同比下跌21.88%;均价为2336.14元/平米,环比上升2.03%,同比上升58.12%。总体来看,未来债务偿付能力存在一定的不确定性。
基本观点:3月社会融资总量的收缩既体现了经济自身的颓势,又显示出未来经济因融资成本高而继续下行的压力。在管理层稳增长的政策基调下,如何降低实体融资成本成为货币政策的重要考量。在一季度经济数据发布后,国务院便实施了对符合要求的县域农村商业银行和合作银行的定向降准,另外,央行还研讨重启合规农村金融机构等境内金融机构、放宽境外金融机构进入中国银行间债市,上述举措均凸显管理层通过降低社会融资成本来缓解经济下滑的意图。
目前有关降准的市场预期再度升温,即作为经济下行的对冲政策有望出台。对此,我们认为此时虽已具备降准的必要条件,但充分条件仍有待确认。货币政策的总体目标之一便是控制金融系统性风险。我们将金融系统性风险水平定义为货币杠杆率与配置风险水平的乘积。货币政策决定货币杠杆率,监管政策则影响配置风险水平,如果有效加强监管则会降低配置风险水平,此时货币政策进行放松,金融系统性风险水平不会发生变化。近期发布的银监会11号文、国务院107号文以及去年的银监会8号文均为加强监管银行资产配置的相关政策,3月社融数据已体现了监管政策的成效,银行开始主动收缩同业非标业务。因而目前已具备降准的空间。但降准时机取决于经济与就业数据的走势,目前看降准的充分条件并不明确。我们在二季度策略中已提到综合观察经济增长和就业数据来预判经济刺激政策动向更为合理。就业数据由于第三产业占比的提升,与经济增长的相关性已有所弱化,3月就业数据和经济增速明显发生背离,保就业压力相对较小。
后期需密切关注就业指数变化,重新审视经济增速为7.2%的下限思维。因而,出台降准等强刺激政策的充分条件应是经济下滑超出预期和就业数据有所恶化。一旦上述条件确认,降准将是大概率事件。综上,我们坚持二季度策略观点,无论降准与否,市场主导风险不再是利率风险,而是转为信用风险。因政府多重目标的抉择,去杠杆不会一蹴而就,迂回前行是主基调。短期因抑制风险溢价进而引导长端利率下行,信用风险将有所弱化,但随着债务偿付高峰期的到来,中长期信用风险仍不容忽视。
债务偿付高峰期
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