长期利率上升之中美利率平价视角
【研究报告内容摘要】投资要点:
后钱荒时代的长期利率上升
中美利率平价关系长期不能成立,修正的利率平价可用于解释短期利率变化关系
中国国债利率大幅抬升的主要原因是国际利率提高。
报告摘要:
后钱荒时代的长期利率上升。2013年6月和12月,中国金融市场爆发了两次钱荒。6月20日,银行间隔夜拆放利率超过13%;12月23日,银行间7天同业拆借加权利率超过8%。在央行向市场提供流动以后,银行间拆放利率逐渐回落。后钱荒时代,国债利率大幅上升,各期限利率屡创新高。今年以来,得益于市场流动性改善,1年期国债利率出现100BP幅度回落,10年期国债利率基本维持在4.5%左右,比2013年上半年高出100个BP。
中美利率平价关系在长期不能成立。根据利率平价理论,国内利率水平等于国际利率水平与本币升值预期之差。我们选择中美两国10年期国债收益率表征国内和国际长期利率水平,采用官方人民币汇率中间价和香港一年期人民币兑美元NDF表征即期汇率和远期汇率,检验利率平价利率。实证分析表明,05年汇率改革以来,中美利率平价关系不能成立,这主要是由于中国利率、汇率并未市场化以及资本项目管制。
修正的利率平价可用于解释短期中美利率变化关系。2010年以来,中美长期利率的联动性逐渐增强。在央行保持币值稳定的最终目标以及市场普遍预期人民币单边升值的条件下,国内与国际金融市场之间基本稳定的利差将形成相对稳定的风险报酬。短期内,在套利成本基本稳定的情况下将引发套利资本的单向流动,此时套利活动几乎不存在风险,引入套利成本修正后的利率平价理论可用于解释两国利率变化关系。
国债利率大幅抬升的主要原因是国际利率提高。2013年以来,由于美国QE退出预期的影响(年底美联储正式开始削减QE),美国10年期国债利率已经累计提高超过100个BP。两国利差的下降直接减少了跨境资本套利,表现为2013年下半年外汇占款增幅的下降,导致国内流动性偏紧,引发钱荒。在流动性紧张的大背景下,长期利率大幅上扬,两国利差恢复到年初水平,套利资本大幅流入,外汇占款增幅回升。我们的假定是汇率预期是静态的,因为我们认为在中国现阶段而言,是汇率决定了利率,而不是利率决定汇率。另一方面,由于国际利率更多的是一种外生变量,未来国内利率的下降还可能依赖国内流动性的改善。
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