西山煤电：公司强化煤电一体化
业绩基本符合市场预期。2013年，公司实现营业收入295.00亿元，同比下降5.54％；实现利润总额16.82亿元，同比下降40.13％；实现归属母公司所有者的净利润10.56亿元，同比下降41.66％；归属母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为10.17亿元，同比下降43.34%；实现每股收益0.34元。值得我们关注的是公司每股经营活动产生的现金净额高达0.79元，远高于每股收益。2013年第四季度公司实现营业收入73.24亿元，同比下降8.3%，环比增长6.1%；实现归属母公司所有者的净利润0.95亿元，环比增长,40.1%；实现每股收益0.03元。
煤价下跌是公司业绩下降的主要原因。2013年，公司原煤产量2947万吨，同比增长5.48%；洗精煤产量1379万吨，同比增长2.76%；商品煤销量2837万吨，同比增长11.52%。商品煤综合售价为578.17元/吨，同比下降18.02%。煤炭综合毛利率为42.19%，同比下降了2.81个百分点，这是公司业绩下降的主要原因。
公司强化煤电一体化。2013年，公司总发电量159亿千瓦时，同比大幅增长28.23%；总售电量为145亿千瓦时，同比大幅增长30.63%。电力及热力收入占公司总收入比16.17%，比去年同期提高了4.09个百分点。随着煤价的下跌，公司电力热力业务毛利率为18.01%，同比提高了8.66个百分点，部分抵销了公司煤炭业务盈利的下降。
焦炭业务继续亏损。2013年，公司焦炭产量446万吨，同比增长6.95%；焦炭销量439万吨，同比增长5.02%。由于焦炭景气度仍然非常低迷，公司焦炭综合毛利率只有1.04%期间费用侵蚀公司利润严重。2013年，公司期间费用为63.76亿元，远大于公司利润总额。公司期间费用率高达21.61%，远高于行业平均水平，这说明公司成本控制能力有待加强，特别是在面对煤炭市场不景气时。其中公司销售费用率为9.02%、管理费用率为9.34%、财务费用率为3.26%。
维持公司“中性”投资评级。我们预计公司2014、2015年EPS分别为0.24元、0.29元，目前的股价对应的市盈率分别为21.95倍、17.80倍，估值水平高，我们维持公司“中性”投资评级。
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