优先股对房地产行业的影响
事件：中国证监会召开新闻发布会，正式发布《优先股试点管理办法》。
投资建议：
什么是优先股？优先股是兼具股性和债性的一类金融产品。普通股、公司债(146.74,0.050,0.04%)券相比，优先股的特征是固定股利、无表决权、不税前扣除、清偿权次于债券但优于普通股。根据具体公司优先股的条款设计，可分为是否可赎回、可转股、可调整股息(累积)、可参与红利分配等。
什么公司可以发行？本次规定明确表示三类上市公司可以公开发行优先股：1)其普通股为上证50(1477.53,13.450,0.92%)指数成份股(目前地产入围上证50指数的公司是保利地产(7.45,0.250,3.47%)和金地集团(6.67,0.080,1.21%))；2)以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司；3)以减少注册资本为目的回购普通股的，可以公开发行优先股作为支付手段，或者在回购方案实施完毕后，可公开发行不超过回购减资总额的优先股。
利率成本决定优先股并非融资首选。考虑到目前行业真实情况，预计优先股发行利率很难低于目前国内公司债AA-级发行成本，即大致在7.5%到9%之间。从2013年融资成本看，万科、保利、金地、招商海外债券平均融资成本只有4.1%。此外，考虑到A股地产再融资渠道已经开闸，因此单从融资需求看目前优先股成本优势并不明显。
是实现融资渠道多元化和稳定股价的手段。考虑到以公开发行优先股可以作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司或者以减少注册资本为目的回购普通股，不排除地产公司在必要时刻采取优先股形式实现多元化融资或者稳定股价手段。目前H股恒大地产、宝龙地产均有回购操作，A股地产可以通过优先股形式效仿。
投资建议。截至3月21日， A股市场2014年PE(TTM)在12.21倍，房地产板块PE(TTM)在11.14倍。再融资开闸对板块构成实质利好，板块内未来“五有企业”(有业绩、有故事、有诉求、有人气、有空间)将明显增多。除再融资个股招商、城建、首开、阳光城(9.53,0.270,2.92%)外，继续看好从股价诉求、区域热点和转型三方面选股，推荐万科、华夏幸福(28.35,2.580,10.01%)、世联行(0.00,0.000,0.00%)、荣盛发展(12.19,0.990,8.84%)、莱茵置业(5.09,0.160,3.25%)。
主要内容：
1、什么是优先股？优先股是兼具股性和债性的一类金融产品。普通股、公司债券相比，优先股的特征是固定股利、无表决权、不税前扣除、清偿权次于债券但优于普通股。根据具体公司优先股的条款设计，可分为是否可赎回、可转股、可调整股息(累积)、可参与红利分配等。
最基本的优先股无到期日并按照约定股息率支付股息，其理论价格公式类似于永续年金(Vp=Dp/kp)，在必要收益率kp一定的条件下，Dp直接影响优先股定价。Dp通常包括约定股息、转股及赎回价格等内嵌期权，优先股定价本质上由优先股股息率、转股价格及赎回价格确定。实际操作中优先股定价分为两个阶段：
阶段一：发行定价。优先股的票面价值为约定价格，定价的核心问题股息率、转股或赎回价格的确定。发行定价与股票及债券的询价制度类似，询价的焦点也集中于以上三个问题。阶段二：二级市场定价。假设优先股存在二级市场，其定价取决于公司的评级及经营状况的变动，市场利率变动也是重要影响因素。参考美国及日本二级市场经验，优先股二级市场价格波动较小，成交活跃度远低于普通股。
2、什么公司可以发行？本次规定明确表示三类上市公司可以公开发行优先股：1)其普通股为上证50指数成份股(目前地产入围上证50指数的公司是保利地产和金地集团)；2)以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司；3)以减少注册资本为目的回购普通股的，可以公开发行优先股作为支付手段，或者在回购方案实施完毕后，可公开发行不超过回购减资总额的优先股。
3、是否具备实质意义在于发行利率成本。考虑到目前行业真实情况，预计优先股发行利率很难低于目前国内公司债AA-级发行成本，即大致在7.5%到9%之间。与此同时到自2013年开始，大部分优质A股地产公司均完成海外融资体系构建。从2013年融资成本看，万科、保利、金地、招商海外债券平均融资成本只有4.1%。此外，考虑到A股地产再融资渠道已经开闸，因此单从融资需求看目前优先股成本优势并不明显。不过，考虑到以公开发行优先股可以作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司或者以减少注册资本为目的回购普通股，不排除地产公司在必要时刻采取优先股形式实现多元化融资或者稳定股价手段。目前H股恒大地产、宝龙地产均有回购操作，A股地产可以通过优先股形式效仿。
4、投资建议：重申板块超跌观点。考虑融资成本高于海外市场且地产再融资已经放开，优先股并非是板块内公司首选。但是从多元化融资和稳定股价手段看，优先股可以给地产公司更多选择。截至3月21日， A股市场2014年PE(TTM)在12.21倍，房地产板块PE(TTM)在11.14倍。再融资开闸对板块构成实质利好，板块内未来“五有企业”(有业绩、有故事、有诉求、有人气、有空间)将明显增多。除再融资个股招商、城建、首开、阳光城外，继续看好从股价诉求、区域热点和转型三方面选股，推荐万科、华夏幸福、世联行、荣盛发展、莱茵置业。
5、风险提示：
房地产行业与国家政策紧密相关，一旦国内未来采取更加严厉的调控措施将直接影响行业未来发展。
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