银河期货：弱势经济下低估值 股指继续承压
一、改革红利释放缓慢，经济下行主导走势5月份以来，股指走出了冲高回落的行情，但是从走势特点来看，涨的时候是一波三折，跌的时候却是干净利落，类似于假涨真跌的形态。从各个指数的表现来看，代表蓝筹风格的沪深300跌幅最大，其次就是上海大盘，而中小板和创业板则表现较强。目前经济弱势运行，工业增加值，PPI等连续走弱，固定资产投资，房地产数据等连续走弱，经济已经不再是一季度所谓的弱势复苏状态了，而是不断趋弱的状态。
目前主导股指运行的主要因素是经济形势，其次就是城镇化，改革。5月初的震荡上行代表了市场对改革红利的预期，虽然说改革也在逐步的推进，但是冰冻三尺非一日之寒，仅仅依靠中央下放一些项目的审批权力和限制三公消费，离提振市场的要求还相距甚远。由于城镇化不再是以前的造城运动，而是人的城镇化，所以直接提振经济的力度有限，更多的是以逐步创建好的市场环境和调整经济结构为主，这是一个漫长的过程，现在还不能清晰地看到未来。但是有一点是确定的，那就是调整结构过程中没有牛市。所以一旦经济数据持续走弱，市场就会变得极度担心，中国经济会不会硬着陆，如果是硬着陆的话，那么就意味着会击穿2000点，如果没经济有硬着陆，而是一直弱势运行，股指逐步震荡，重心逐步下滑的可能性大一些。
图1:国内股票指数走势
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资料来源：WIND资讯 银河期货研究中心
二、持仓空头占优
我们从持仓量上来看，一年以来总体持仓量在不断的上升，代表着市场关注度的提高。但是近期以来，持仓量出现了两次高峰，一次是在春节期间，一次是在5月份。春节期间的持仓高峰出现在股指涨到最高点的时候，表明那个时候多空的分歧达到了一个很高的点。随后股指快速回落，持仓量也快速回落，之后行情进入震荡走弱阶段，总持仓也保持稳定。5月份的时候，改革红利预期催生股指上涨，但是另一方面，国内经济数据都在变差，大宗商品价格也都在不断回落，多空分歧再一次达到高点，随后股指向下运行，但是目前股指的持仓量并没有明显下降，跌下来的多头并还没有认输。
此外，我们从会员持仓的前5，前10名的净空单来看，春节前最高点和目前的最高点也都达到了最高点。同样，空头前10名集中度达到了80%而多头前10的持仓集中度仅50%，显示空头的决心更加坚定。
从持仓结构来看，后市利于空头，是熊市。
图2:股指持仓量和走势对比 图3: 前10名会员净空单持仓与指数走势
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图4: 多头持仓集中度 图5: 空头持仓集中度
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三、经济数据持续低迷，目前看不到好转的理由
春节过后，国内实体经济复苏得相当缓慢，到目前为止，我们看到的数据都是相当的疲软。从价格来讲，PPI和CPI数据一直在走弱，PPI的持续下行说明了工业需求十分疲弱。虽然PMI数据一直处于50这个扩张线上方，但是代表中小企业的汇丰PMI下行态势明显，已经跌破50。工业增加值也一直趋于弱势，从企业层面来看，工业企业利润一直处于低迷状态，而企业的资产负债率一直在升高，在我国利率高企的状态下，企业负担加重，经营状况却不好。
从经济结构看，我国目前的加工制造业大部分产能过剩，由于投资回报率的下降和没人能说得清楚的庞大地方债务，政府无法出台大规模的财政刺激计划。在调整结构，转变经济增长方式放在首位的前提下，现阶段几乎是人们在看着经济在做自由落体运动。而城镇化，改革等释放的力量是缓慢的，长期的，难以阻挡短期经济的弱势。也许几年以后的未来是好的，但是当下，我们看不到有哪些因素，哪些措施可以对经济起到实质性的提振作用。
再者，目前决策层下决心要调整经济结构，对经济下滑的容忍度在提高，如果不出大乱子，决策层很可能还会继续选择长痛不如短痛的政策。比如煤炭，钢铁等行业，如果出手相救，只会在将来产生更大的问题。我国不能再依靠基础设施大规模投资来拉动经济了，但是这些行业的产能都是在景气的时候开始建设的，当时预期未来需求还会增长，而现在形势完全不同了，所以有很多过剩的东西是实实在在摆在那里的，资源大规模错配已成事实，没法救，很多蓝筹股，相关的蓝筹股，只能是不断走弱。
图6: 工业增加值
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图7: CPI，PPI走势 图8: PMI走势图
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图9: 工业企业利润 图10: 工业企业存货与资产负债率
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