国泰君安研报2012.12.18
研报精粹: S08801110701241、错爱，也请投入爱——再论本轮市场反弹的本质和路径我们仍然维持“宁可错爱，不可错过”的观点，但是银行板块的涨幅确实超出了我们的预期。尽管从9月份开始，经济基本面的改善就开始浮现，但是由于供需和预期层面缺乏支持，杀估值的压力，导致了市场在12月之前继续下行。然而，随着股价的一再下行，市场的供需面开始发生变化。更重要的是，由于新一届政府的上台，关于长期预期的负面影响开始淡出。预期对于短期变化的权重又开始有所上升。基于03年政府换届带来的预期改善和估值修复的历史经验，对于短期的反弹，我们是认同的。本轮市场的反弹，根源于短期基本面的改善，以及供需层面和长期预期层面的配合。然而从长期基本面来看，经济在明年仍然会出现比今年更低的底。由于目前资产收益率仍低于融资成本，因此去杠杆的压力依然存在，其表现形式为产能去化的持续。而从历史经验来看，在产能去化仍在进行之时，价格回落造成的需求企稳，对于中上游的带动力是微弱的。而在产能去化的过程中，由于要素需求的减少，作为需求来源的要素报酬继续回落，这样供需缺口就是始终存在的，经济下行就进入一个恶性循环。2、云南城投（600239）：否极终将泰来投资机会类型——价值低估+事件驱动+业绩高增长，维持推荐价值低估：①若环湖东路一级开发合同明年到期不续约，RNAVPS为8.30元；②若续约，RNAVPS为14.29元-18.30元，P/NAV为0.57-0.44。事件驱动：环湖东路一级开发合约2013年5月到期，无论政府续不续约均能形成股价上涨催化剂：①到期若不续约，政府偿还公司近60亿元，公司财务杠杆大降，有能力撬动潜在资源，腾笼换鸟后发展空间或更大；②到期若续约，悲观预期将得以修正。预计事件驱动下的股价上涨路径是：第1波——部分土地挂牌、第2波——成功出让、第3波——政府还钱、第4波——政府再度推地、第5波——再成功出让、第6波——政府再还钱……。业绩高增长：无论续约不约，12年是业绩拐点：①假设续约并保守预测土地分5年开发、10年出让，12-14年EPS分别为0.20/0.45/0.98元，年复合增长率124%；②若不续约，12-14年EPS分别为0.20/0.37/2.06元，年复合增长率225%。资产池禀赋优异，且具备撬动潜在优质资源、腾笼换鸟的能力。公司核心资产池禀赋优异，包括：①滇池环湖东路一级开发项目剩余未开发用地2.89万亩。若政府明年续约且规定公司于2018年必须开发完毕，但土地则在2023年才出让完毕，净收益也超过109亿元；若不续约，政府不得不偿还欠公司的60亿元，若此，公司资本结构和现金流将大幅改善，作为省级投融资平台，由于自身攫取资源能力较强，等于获得了腾笼换鸟的机会，未来发展空间也许更大；②二级开发项目及具备一二级联动潜力的项目可结算面积约321万平，盈利前景好，权益净利超29亿元。
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