使用简单的逻辑来投资 作者 投资独行客
投资尽管需要专业，但合理的逻辑更为重要，可是很多人却对此视而不见。也难怪，人们似乎更喜欢化简为繁--因为这样看起来更高明，呵呵。用这样大的一个标题可能有点哗众取宠。不过，你先别急着否定我，看完全文后我们再来讨论，欢迎你指教。我记得在2008年11月我曾在当时的一篇博文里写到：对于那些依然过度看空经济和股市的人们，想过没有，如果世界情势在这个基础上持续下去，你认为持有现金还有价值吗？它只不过是正常时期的一个交换媒介而已，如果世界如你设想的那样，现金到底有多大作用呢？--目前股权价值已远超现金。
......时至今日，你或许会说是流动性和复苏导致股市上涨。这没有错，但你想过没有它们出现的原因何在？你或许会说是因为全球政府的出手相救。这也是对的。但你想过没有，政府为何在那时前后出手？或许时间段和措施有一定巧合，但我前面提到的逻辑显然是最核心的。
我再举个例子，水泥，钢铁，化工等这些行业大家想必都熟悉：周期性，资本密集型。当“四万亿”出台后，水泥股爆涨--专家说它们受益于基建。这没有错，但你想过没，这个世界长期存在存在水泥厂赚大钱而钢铁，化工等卖价却低于成本价的现象吗？如果有的话，请你告诉我，如果没有，我想你对股市里这些股票的表现一定不会感到奇怪。
最后，眼前人们对出口型公司全部看空，你认为这合理吗？--难道未来我们都转向国内？难道美国等经济真的同我们的趋向是相反的？呵呵
。。。。。
其实，这些道理大家都知道，问题在于能够饯行并坚持的人有多少呢？我们总是在寻找眼前的热点，而对可能的热点懒得去想；我们总是倾向复杂化很多东西，却将“大道至简”抛弃。
当然，我自己多少也有点这样的问题。 人性真是一个奇怪的东西。在持有000726的过程中有数次想抛掉它的感觉，但是我知道是不对的。所以我时刻告诫自己：不要自作聪明，方向和目标明确以后就是坚定的把它做下去。 原帖由 股市轮回 于 2009-7-28 13:04 发表 http://bbs.macd.cn/static/image/common/back.gif
人性真是一个奇怪的东西。在持有000726的过程中有数次想抛掉它的感觉，但是我知道是不对的。所以我时刻告诫自己：不要自作聪明，方向和目标明确以后就是坚定的把它做下去。
我啥时能有LZ这样的心态
我常常卖掉股票后第二天就会大涨
近期的中泰气死俺啦 真是一个疯狂的市场，人的疯狂不是可以用数学计算出来的。包括著名的科学家牛顿也不能。
回顾A股市场上的七次暴跌
投资者最大的敌人是自己，是人性的弱点。投资者在思考的时候往往是理性的，但在具体操作时却往往失去理性。投资者真正的上帝是来自自己心灵深处的智慧。从2008年11月的1664点到昨天的3398点，股指已经翻番，石化双“凶”大幅拉升，市场再次陷入疯狂状态，大多数专家的分析和预测都已失灵，市场风险随时会降临。在目前的点位，大家回顾一下历史，显得极有必要。
盘点中国A股史上的7次暴跌:
① 1992年5月-1992年11月 1429点跌至400点,历时5个月,最大跌幅达72%
② 1993年2月-1994年7月 1553点跌至325点,历时18个月,最大跌幅达79%
③ 1994年9月-1996年1月 1053点跌至512点,历时16个月,最大跌幅达51%
④ 1997年5月-1999年5月 1510点跌至1047点,历时24个月,最大跌幅达30%
⑤ 1999年6月-2000年1月 1756点跌至1361点,历时6个月,最大跌幅达22%
⑥ 2001年6月-2005年6月 2245点跌至998点,历时48个月,最大跌幅达55%
⑦ 2007年10月-2008年10月 6124点跌至1664,历时12个月,最大跌幅达73%
股市如同古罗马角斗竞技场：各个级别、各种水平的投资者都在这个场子里搏杀。其结果必然是弱肉强食。股市交易不只是博弈这么简单，主力充满骗子手法和强盗式的手段，在暴涨与暴跌之间，正是体现贪婪与恐惧的股市常态。
误判的护城河(上)
编者按：美国晨星公司股票分析负责人帕特·多尔西的《股市真规则》的中译本在我们价值投资者的圈子中颇有知名度，他最新的一本著作《The Little Book that Builds Wealth》(台湾财信出版社译为《寻找投资护城河》)，也有新的价值。我们选摘一部分，以飨读者。误判的护城河
不要被虚幻的竞争优势骗了
投资界有句谚语是这么说的：“赌骑师，而非赌马。”意思是管理团队的素质比企业的质量更为重要。这句话用在赛马上可能有道理，毕竟参赛的马匹原本就是养来训练快跑的，所以马与马之间的竞争没有太大的差异。我这么讲可能不太准确，因为我没看过赛马，但我想骡子和矮种马不会和纯种马一起比赛。
商业界则不同，在股市中，骡子与矮种马的确是和纯种马一起较量的。全球最棒的管理者如果掌权几周就下台，他也无法展现多少魅力。相反的，经验不足的骑师骑上赢过肯塔基大赛的马匹，也有可能胜过一般的骑师。身为投资人，你的任务是把焦点放在马匹上而非骑师的身上。
为什么？因为护城河最重要的特质是它们可能持续多年的企业结构性特质，这不是竞争对手可以轻易模仿的。
护城河不受管理卓越度的影响，这就是说，公司怎么玩手上的牌，还没有一开始拿到的牌来得重要。进一步说，如果最棒的扑克牌高手拿到一对牌，他没什么机会取胜拿同花顺的业余玩家。
有时候精明的策略虽然可以在经营困难的产业中创造竞争优势(例如戴尔或西南航空)，但市场上有个残酷的事实：有些企业在结构上就是比其他企业好。制药厂或银行即使管理不当，其长期资本回报率还是比最好的炼油厂或汽车零件公司好，牛牵到哪里还是牛。
华尔街通常过于重视短期绩效，很容易让人把短暂的好消息和长期竞争优势的特质混淆在一起。
根据我的经验，最常见的“误判护城河”是优异的商品、庞大的市场占有率、卓越的执行力、杰出的管理者。这四个陷阱可能让人误以为公司有护城河，事实很可能并非如此。
是护城河还是陷阱？
优异的商品一定可以拉抬短期绩效，但通常无法形成护城河。例如，20世纪80年代克莱斯勒推出了第一台迷你厢型车，往后几年他们就好像拥有印钞机一样。当然，在难以产生丰厚利润的产业中，克莱斯勒的竞争对手不可能没发现这项产品创造的佳绩，他们全都推出了自己的迷你厢型车，汽车制造业并没有结构性特质能够防止其他公司来分一杯羹，所以他们都尽快抢进迷你厢型车市场。
在克莱斯勒推出迷你厢型车不久，小型汽车零件供应商建泰公司(Gentex)推出自动调光后视镜。汽车零件业的竞争和汽车业一样激烈，但建泰为这种后视镜申请了多项专利，所以其他公司无法与之竞争。这为建泰带来了多年的丰厚利润，即使这种镜子已经推出20年了，如今仍然有20%的资本回报率。
这里要再次强调，除非公司有经济护城河作为保障，否则竞争对手很快就会抢进市场，侵蚀利润。华尔街上多的是一堆迅速由盛转衰的公司残骸。
还记得脆奶油甜甜圈公司(Krispy Kreme)吗？他们有很棒的甜甜圈，但没有经济护城河，消费者可以轻易改买其他品牌的甜甜圈，或减少他们的甜甜圈消费(这是我学到的惨痛教训)。汤米·席尔菲格(Tommy Hilfiger)也是一例，这个品牌的服饰红了好几年，但过于积极的推销网络损及它的品牌，结果汤米的衣服沦落到清仓拍卖，公司的财务急转直下。当然，Pets.com、eToy，还有其他已经成为网络泡沫历史的电子商务网站也是如此。
乙醇风潮是另一个发人深省的例子。2006年，原油价格高涨、炼油产能不足、石油标准改变、玉米大丰收(乙醇的主要原料)，这些因素结合在一起，为获利丰厚的乙醇制造商创造了35%的营业毛利，也为多数业者带来了扎实的利润。华尔街把乙醇捧为下一个重要能源，有些投资人认为乙醇类股有持久的高获利。其实乙醇就属于典型的无护城河行业，是没有竞争优势的大宗物资产业(甚至连经济规模都没有，因为庞大的乙醇厂反而有成本劣势，必须有更大的玉米田采收玉米，这让原料成本大增。此外，产出后的残渣也需要处理，会消耗许多天然气)。这样你就能够猜出后来怎么了。
一年后，原油价格仍然很高，美国的炼油产能依旧不足，但玉米价格飙涨，炼油厂改换新的石油标准，更多的乙醇制造商加入市场，结果所有乙醇制造商的营业毛利都下滑了，某家大型厂商的营业毛利甚至是负的。在没有经济护城河的情况下，公司的财务状况可能会急速恶化。
不过平心而论，公司的确偶尔也可能把热门商品或服务转变成经济护城河，汉森自然公司(Hansen Natural)就是一例，他们推出的怪兽(Monster)能量饮料在本世纪初销售火爆，但汉森并未满足于现状，而是利用怪兽的成功，跟饮料界巨擘安海斯－布希签署长期的销售协定，让怪兽在能量饮料市场中比竞争对手更具有优势。
现在想和怪兽饮料竞争的公司都需要克服汉森销售上的优势，没有人能办到吗？当然不是，百事可乐与可口可乐也有自己的销售系统，但是这项协定的确帮汉森保护了获利，让新的能源饮料更难到达消费者的手中，这就是经济护城河的本质。
已有多年成功的经验，如今是业界巨擘的公司又如何呢？有庞大市占率的公司应该就有经济护城河了吧？
很可惜，谈到经济护城河，大不一定好。投资人很容易就以为市占率高的公司有持久的竞争优势(不然它怎么能获得那么大的市占率？)，但历史告诉我们，在竞争激烈的市场中，领导地位很可能一下子就成为过眼云烟。柯达(软片)、IBM(个人电脑)、网景(网络浏览器)、通用汽车(汽车)、Corel(文书处理软件)只是其中几个领悟了这个教训的例子而已。
在这些例子中，都是一家主导业者面对一或多家挑战者，由于他们并未在事业的周围建立或维持护城河，只好坐视挑战者瓜分他们的市场。所以我们该问的问题不是公司是否有高市占率，而是公司如何达到那个市占率，如此可以帮你检视那个主导地位能否抵御外部竞争。
有些例子中，市占率高其实没多大的效用。例如，在整形外科零件业里(人工髋关节与膝盖)，连较小的业者也可以创造很高的资本回报率，他们的市占率几乎不太变动。在这个市场中，规模大并没有多大的好处，因为整形外科医师通常不是根据价格做移植手术。
他们的转换成本也比较高，因为每家公司的产品植入方式稍有不同,医生通常习惯于采用同一家公司的产品，这种成本转换对每一家业者来说都一样,不分规模大小。加上技术创新是渐进的,所以编列太多的研究预算也没多大的效用。
因此，规模虽然可以帮公司创造竞争优势(本文的下篇中会进一步说明)，但通常都不是经济护城河的来源。同样，高市占率也不见得是护城河。
大家常称为“卓越执行力”的营运效率又如何呢？有些公司擅长营运，从历史可以看出，有些公司设法达到目标的方式是比竞争对手更可靠，难道营运效率不是竞争优势吗？
可惜不是。缺乏结构性竞争优势时，光是比竞争对手有效率是不够的。事实上，如果公司的成功只是因为比同业更为精明，它很可能是在非常艰困与竞争激烈的产业里营运，而效率是让公司蓬勃发展的唯一方法。比同业更有效率是不错的策略，却不是持久的竞争优势，除非它是以无法轻易复制的专利流程为基础。
杰出的执行官是第四种误判的护城河。优秀的管理团队可能会让公司表现得更优异，在其他条件都一样的情况下，你当然希望由投资天才来经营公司，而不是由泛泛之辈来经营。但是公司有精明的领导者并不是持久性竞争优势，理由有好几点。第一，对少数单独研究管理决策效果的研究显示，产业与多种其他因素不变时，管理者对企业绩效的影响并没有那么大。这种结果是合理的，因为在大多数情况下，一个人对极大的组织本来就不太可能有巨大的实质性影响。
更重要的是，挑选杰出的管理者可能不是有用的前瞻性指标。我们之所以想辨识护城河，是希望能对公司未来绩效的持久性产生一些信心。毕竟，管理者来来去去，尤其是在这个聘请明星执行官上任就马上可以让公司市价暴增数十亿的年代，我们怎么知道我们寄予厚望的杰出管理者三年后是不是还在公司里？通常我们并不会知道。
我也认为，事后评估管理卓越度比事前评估简单多了，可以回想一下管理界有哪些明星后来殒落了。根据后见之明，我们可以轻易分辨思科(Cisco System)的执行官约翰·钱伯斯(John Chambers)与安然的执行官肯尼斯·雷伊(Kenneth Lay)之间的差异。这也是为什么你很少在财经报道上看到“未来十年杰出管理者”的名单。媒体的报道通常都是回顾性的调查与研究，他们假设公司的财务或股价表现大多是执行官的功劳。询问企业管理高层对同侪的看法也会出现同样的偏误。
以下的护城河才是真的
如果优异的商品、庞大的市占率、效率营运，杰出的管理者都不是经济护城河的可靠迹象，你应该注意什么？以下是你该注意的项目：
●公司可能有无形资产，如品牌、专利或授权，让它得以销售竞争对手无法跟进的产品或服务。
●公司销售的产品或服务可能让顾客难以割舍，衍生顾客转换成本，让公司有定价能力。
●有些幸运的公司因网络经济(network economics)而受惠，这是一种很强大的经济护城河，可以长期封锁竞争者。
●有些公司有源自流程、行业地位、规模或取得独特资产的成本优势，让他们得以用比竞争对手更低的成本提供商品或服务。
误判的护城河(下)
网络效应 强大的竞争优势有一种人似乎生下来就认识每一个人，这种人总是令我相当惊讶。你可能也认识这种人，他们可以轻易地和陌生人聊开话题，旋转式名片架满得像颗保龄球。这些人人脉广、善于交际、到处吃得开，因为他们认识的人越多，就可以帮更多的人牵线，让彼此都受益，他们自己的社会价值也随着社交网络里人数的增多而提升。
因网络效应而受惠的事业也是如此，产品或服务的价值会因用户数量的增加而上涨。这听起来可能很简单，其实却非比寻常。以你最喜欢的餐厅为例，它们以合理的价位供应优质餐点，或许对你来说，那地方是否拥挤或空荡并不重要，实际上，你可能还希望那家餐厅不要太挤。服务的价值和多少人光顾使用几乎是完全独立的。
现在想想一些知名的大公司，例如道琼工业指数的成分股(参见表1)。埃克森美孚(Exxon Mobile Corporation)是一家很不错的企业，但它的获利是因为能源产品的售价高于寻找能源的成本。顾客愈多，对埃克森美孚而言是好事，但你挑选加油站时并不会考虑到这一点。那么花旗集团呢？公司不会因为同业使用花旗银行的企业金融服务就跟着使用，它们之所以和花旗往来，是因为它提供了不错的贷款利率。沃尔玛呢？也是同样的道理，这家零售业巨擘的低成本源于其庞大的规模，但大家到沃尔玛购物并不是因为别人也去那里买，而是因为那里的东西便宜。
表1：道琼工业指数里的公司
股票名称
产业
股票代码
IBM
电脑装备
IBM
波音
航空、太空与防御
BA
3M
多元制造
MMM
埃克森美孚
石油与天然气
XOM
联合科技
(United Technologies)
多元制造
UTX
卡特彼勒(Caterpillar, Inc.)
建设机器
CAT
宝洁
居家与个人用品
PG
高特利集团(Altria Group,Inc.)
烟草
MO
美国国际集团
(American International Group)
保险
AIG
强生
医药
JNJ
汉威联合
(Honeywell International,Inc.)
多元
HON
美国运通
信用卡
AXP
可口可乐
饮料制造
KO
麦当劳
餐饮
MCD
默克制药
医药
MRK
惠普
电脑装备
HPQ
杜邦
化工
DD
花旗集团
金融服务
C
摩根大通银行
(J. P. MorganChase & Co.)
金融服务
JPM
威瑞森通讯
(VerizonCommunications，Inc.)
通讯服务
VZ
沃尔玛
零售业
WMT
AT&T
通讯服务
T
通用电气
多元制造
GE
美铝(Alcoa，Inc.)
铝业
AA
通用汽车
汽车制造
GM
迪士尼
媒体集团
DIS
家得宝
家具用品
HD
微软
软件
MSFT
英特尔
半导体
INTC
辉瑞(PfizerInc.)
医药
PFE
我们再继续看道琼斯成分股，美国运通又如何呢？终于讲到重点了。美国运通向用户提供回馈与额外的好处，使自己得以和其他信用卡公司竞争，但如果很多人想刷卡消费的地方都不接受美国运通卡，美国运通可提供三倍的回馈，所以还是有一部分用户使用它的卡。庞大的商家网络让美国运通比任何想要发行新信用卡的公司更具优势，美国运通卡可以使用的地方愈多，那张卡对你来说就愈有价值，这也是它们努力推动便利商店与加油站等小型业者接受美国运通卡的一大原因。
现在想想美国有多少大型的信用卡体系，前四大体系(Visa、MasterCard、美国运通、Discover)约占全美信用卡总消费的85%，市场集中度非常高，这也是网络效应是极大竞争优势的基本原因。以网络为基础的行业通常会创造出自然的独占与寡占效应，就像经济学家布莱恩·亚瑟(Brian Arthur)所说的：“网络只限少数几个存在。”
这句话很有道理，如果商品或服务的价值随着用户数的增长而增加，最有价值的网络商品就是用户最多的商品，它会衍生良性循环，排挤较小的网络，让大者恒大。大型网络愈来愈大时，它们也会变得更加稳固，俨然形成一股强大的竞争优势。
由于网络会让大者恒大，所以网络效应原本就不是很多企业都能享有的效益。我们把这个理论套用到道琼工业指数的成分股上，看看哪家公司享有网络效应，简单做一个测试。
测试结果表明，道琼成分股中只有两家公司的竞争优势主要是源自于网络效应：美国运通与微软。之前我们已经谈过美国运通的护城河，网络效应对微软的帮助也很容易理解。很多人之所以用Word、Office和Windows软件，就是因为其他很多人都在用Word、Office和Windows。
Windows称不上是最顶尖的个人电脑操作系统，但是它的用户群庞大，想在美国企业里生存的人，大概都得学会使用安装有Windows操作系统的个人电脑。Word和Excel软件也是同样的道理，即使竞争对手推出的文本处理软件或试算表软件比它们好用五倍，价格只有它们的一半，还是很难在市场中产生多大的影响。因为无论你喜不喜欢，Excel和Word已是全球电脑工作者的共同语言。
事实上，Office的一个竞争对手已经在市场上存在了多年，名叫OpenOffice，远比Excel和Word便宜，其实它是免费的，价格没得比。它的文本处理与试算表软件看起来与用起来都和Word及Excel很相像，档案也和微软的类似软件大致相容。我用过OpenOffice，觉得很不错。但在主流市场中，它并没有获得太多的市占率，因为它和微软的软件仍有一些小的差异，而且全世界大多数人用的是微软的Office，大家不想自找麻烦使用另一种软件，制作可能无法和别人一起共用的文档。
如果某样产品很不错，又是免费的，但还是无法撼动某家公司的市占率，你就可以放心地说那家公司有竞争优势。
我们迅速检视道琼成分股时，还发现了另一个有趣的现象，那就是美国运通与微软都属于比较新的产业。毕竟，信用卡才存在几十年而已，个人电脑出现得更晚。寻找网络型企业时，你会发现这种现象不是巧合，以资讯或知识转移为基础的企业，比以实体资本为基础的企业更常看到网络效应。
原因在于资讯是经济学家所谓的“共享财”(nonrival good)。大多数物品一次只能由一个人使用，例如我买一台卡特彼勒的推土机，我挖地基时，其他人都不能使用它(这类物品就属于“独享财”)。但是美国运通的数百万持卡人使用美国运通的付款网络时，我也可以使用，就好像那些持卡人可以同时上纽约证交所查看美国运通的股价一样。一个人使用美国运通或纽约证交所的网络，并不会妨碍其他人使用那些网络。事实上，愈多的人使用这些网络，对其他人来说，这些网络愈有价值。
所以重点是，在以分享资讯或连结使用者为基础的产业中，比贩售独享财的产业更有可能找到网络效应。我们稍后会提到，这项准则并非绝对，却是不错的判断标准。
我想大家已经很清楚网络效应为什么是那么强大的竞争优势——竞争对手必须先复制那样的网络(或至少达到差不多的水准)，用户觉得新网络有更高的价值，才会愿意改用新网络。一般而言，这种境界很难达到。在天时地利人和下才有可能出现(我们稍后讨论证券交易所时会提到)，但网络型企业通常相当稳固，想了解原因何在，我们来看一家成立了仅十年、但已是网络效应典型代表的企业——eBay。
网络发威
说eBay主宰美国的网拍市场，就像说摄影大师安瑟·亚当斯(Ansel Adams)为美国国家公园拍了几张不错的相片一样，“主宰”两字还不足以形容eBay横扫市场的威力。撰写本书之际，eBay至少囊括了美国境内85%的网拍流量。由于访客上eBay比上竞争对手的网站更有可能消费，消费额也比较高，所以从消费金额的比例看，eBay在网拍业的市场占有率可能远高于85%。看过前文有关网络效应的讨论后，读者现在应该能很清楚地看出原因所在：买家之所以上eBay，就是因为卖家都集中在那里，反之亦然。
即使明天有新的竞争对手设立网站，收费只有eBay的一小部分，也不太可能吸引很多的流量，因为买家不来，卖家也不想来。第一批勇敢的使用者无法享有eBay的用户评价的好处(告诉他们可以信赖哪个用户，以便完成交易)，也因为用户太少而无法确定他们是不是找到了最好的价格。(有一次我在晨星面试一位应征分析师职位的应试者，我问他，如果我是创投业者，给他一大笔资金，叫他在美国开一家公司打败eBay，他会怎么做。他思考了一分钟后回答我：“我会把钱还你。”答得好！)
不过，eBay并不是在每一个市场都所向无敌的，迅速探究一下原因，可以帮我们进一步了解网络效应。在日本，人们甚至看不到eBay的踪影，雅虎日本几乎囊括了日本大半的网拍市场，原因比你想的还简单：雅虎日本比eBay提早5个月提供网拍服务，并迅速集结了一大群买家与卖家。此外，雅虎日本还有先见之明，一开始就大量做广告，也不收费，所以很快就累积到临界量。等eBay开站时，雅虎日本早就赢了，它们用的正是eBay主宰美国网拍市场的网络效应。eBay花了几年时间想和雅虎日本一较高下，但最终认输，完全退出了日本市场。
如果eBay在美、日两国的经验清楚地显示，在网络经济市场中率先卡位可以帮业者逐渐壮大，那么，eBay在中国面对的波折则显示出，光是率先卡位还不足以称霸市场：在某些情况下，对手还是可能攻陷以网络效应为基础的护城河。几年前，eBay在中国经营最大的网拍网站，约占网拍总流量的90%，但后来中国出现本地的业者，把刊登费砍到零，并导入对中国市场特别有吸引力的一些功能，于是eBay的市场占有率迅速流失，最后黯然退出中国市场。
这个案例给我们的启示是，在迅速增长且消费者偏好尚未定型的新型服务中(例如本例中的网拍)，对手有可能成功破解网络效应。当然，再加上eBay回应威胁太慢，对手又是本地公司，有种类似“强龙压不过地头蛇”的优势，所以更难防守。
eBay的例子就讲到这里，我们再来看看其他网络效应发威的例子。
从eBay跳到纳斯达克交易所、纽约证交所、芝加哥商业交易所，其实并没有跳得太多，因为eBay是实体物品的线上交易中心，金融交易所也因为类似eBay的网络效应而受惠，不过它们之间有一些重要的差异，有助于说明网络经济最强与崩溃时的情况。
金融交易所的网络效应很简单：愈多买家与卖家群集在交易所中，交易所的参与者就愈能以期望的价格找到他们想要的资产。以财经术语来说，买家与卖家越多，流动性就越高。这里所指的流动性可以很广泛(意指参与者交易多元的资产)，也可以很深入(意指参与者可以在不影响报价的情况下交易大量的资产)。
听起来好像是不错的生意嘛，让网络效应自行发威，累积又深又广的流动性，看着获利源源流入。这种说法用来形容芝加哥商业交易所(CME)和纽约商业交易所(NYMEX)等期货交易所颇为贴切，它们都是获利很高的公司，都因为网络衍生的流动性具有宽阔的护城河。不过故事没那么简单，因为对以股票交易为主的交易所来说(例如纽约证交所与纳斯达克)，即使它们有充沛的流动性，竞争优势还是薄弱得多。
事实上，证券交易所因竞争对手的出现，近年来资本回报率持续下降，不过期货交易所一直维持着不错的利润。原因在于期货合约只限在某一交易所中交易，如果我是在纽约商业交易所或芝加哥商业交易所买进期货合约，就得在同一个地方卖出(理由很复杂，所以姑且相信我的说法)。期货交易所可以从市场参与者身上获得许多利润，因为它们对每笔交易有较强的控制力。
相比之下，股票可以在多个不同的交易所内买卖，所以价格竞争较为激烈。法人可能在纽约证交所买进1,000股IBM股票，但其他五六个也交易IBM股票的交易所如果能提供更好的交易价格，他就可以到其他的交易所卖出那些持股。由于IBM股票的流动性并不限于单一交易所内，所以这些交易所都无法获得像期货交易所那么强的网络效应。
这给我们的启示是，公司想要因网络效应而受惠，就需要经营封闭的网络。而封闭的网络一经开启，网络效应可能一下子就消失了。投资人每次评估可能因网络经济而获益的公司时，最好提出以下问题：那网络可能开放让其他参与者加入吗？
我们再从交易所转向其他产业，在很多其他领域中，也可以看到网络效应的威力。西联汇款(Western Union)就是一个不错的例子。虽然西联汇款的网络比其最大的竞争对手大三倍，它所处理的交易量却达对手的五倍，由此可见它的网络对用户的效益。换句话说，西联汇款在每个地点平均获得的生意比较多，因为顾客用它的网络可以汇款到较多的地方。
这就是网络型企业的常见效应：拥有较大网络的效益不是线性的，也就是说，网络经济价值的增长比网络绝对规模的增长还快。观察表2与图1就会明白这个意思，这两张图表是比较网络中的节点数(类似于西联汇款的据点数)与节点之间的连接数。
表2：多增加几个结点相当于多增加许多连结
节点数
连结数
2
1
3
3
4
6
5
10
10
45
20
190
30
435
40
780
50
1225
连接数随着节点数的增加而暴增的速度真的很惊人，从这里我们可以轻易地看出网络经济的吸引力。如果网络型企业多投入50%的资金，把节点数从20个增至30个，连结数就可以从190个增至435个，增长近130%。
当然，你做这类分析时需要特别小心，因为对所有的用户来说，网络里的每个连结的重要性很可能并不一样。以西联汇款为例，由于西联汇款在墨西哥的很多地方都有营业点，所以它的服务对芝加哥皮尔森(Pilsen)地区的居民来说相当宝贵，因为皮尔森一带有许多墨西哥的移民。但皮尔森居民中没有多少人需要汇款到迪拜或达卡，所以那几个连结对皮尔森居民来说就不是那么有价值了。
我们可以说，网络对用户的价值跟连结数有关，跟节点数无关，但是当连结数变得很大时，价值相对于连结比(value-to-connection)的上升速度可能会减缓。
我们接下来要探讨的网络案例也是获利很高但较不为人知的：第三方物流业(third-party logistics)。这个行业听起来可能很无趣，但40%的资本回报率，再加上十几年都有20%-30%的增长率，应该会让你产生兴趣。康捷国际(Expeditors International)与罗宾逊物流(C.H.Robinson)等公司是如何创造出如此惊人纪录的？
这两家公司都是帮助托运者与货运公司牵线，你可以把它们看成货运空间的中介。罗宾逊物流是在美国的货车运输业中营运，帮助有货物要运送的公司以及希望拖车尽可能装满的货车运输业者居中牵线。罗宾逊物流和越多的托运者建立关系，它在渴求货物的货车运输业者眼中就越有吸引力，反之亦然。这正是典型的网络效应案例，也是很强大的竞争优势。
康捷国际的运作方式稍有不同，这家公司是国际营运，不单是居中牵线。客户要求康捷在一定时间内把货物运到海外的目的地，细节则交给康捷处理。康捷负责帮助客户购买货机与货船上的货运空间，用客户的货物填满那个空间，也负责处理起迄点之间可能出现的所有复杂细节，如海关、关税、仓储等等。
康捷的护城河在于它有广泛的分公司网络，让它得以更有效地服务于顾客，无论东西要运到哪里，康捷在出货地与收货地都可能有据点。确认这个护城河是否成立的一种方法，就是做一些财务侦察。如果网络愈大真的表示康捷可以通过各据点运送更多的货物，公司每个据点的营业收入应该会增加，因为新的据点可为原有的据点增添货物流量。确认后的结果正是如此(参见图2)。
最后，我们回过头来看看一家很像本文一开始所介绍的网络型公司。企业主管委员会(Corporate Executive Board)为大公司出版最佳实务研究，基本上就是让管理高层分享解决问题的经验，藉此帮助其他有类似问题的管理高层找出问题的解决之道。你已经可以看出其中的网络效应——越多的公司加入企业主管委员会的网络，它就越有可能为会员提供相关的资讯，它也能帮助会员牵线解决一次性的问题。
这种企业最妙的地方是，它们出版的研究报告的价值其实还不如网络。毕竟，如果你是忙碌的大企业高层管理者，你会加入哪种网络？当然是加入其他大企业资深管理者已加入的那个网络，因为那里有你的竞争对手，你希望自己能了解他们的想法。想和企业主管委员会一较高下的潜在竞争对手，就必须先复制这个网络，但是只要企业主管委员会的网络持续增长，看起来就不太可能办到。
由此可见，网络效应是很强大的竞争优势，但并不是无法超越的，只是在多数情况下，竞争对手都很难做到。这也是不容易发现的护城河，但一旦找到了，再多的研究都是值得的。
结语
1、公司的产品或服务的价值随着用户数的增加而提升时，公司就会因网络效应而受益。信用卡、网拍、一些金融交易所都是很好的例子。
2、网络效应是一种很强大的竞争优势，在以分享资讯或连结用户为基础的企业中比较常见，在处理实体物品的企业中很少看到。
转帖：不再做价值投资者（豹豹博客）
呵呵，题目雷人，其实内容不复杂。现在算起来开博也有1年了，这样探究“价值投资”并从事投资实践也有1年多了，在我博客里面，“价值投资”这个词出现的频率应该很高。最近看了看一些投资大师尤其是巴老的交易记录，与sosme老师及几个朋友的交流后，我现在忽然有了一个让我本人也比较吃惊的决定：我决定放弃“价值投资”这种提法，放弃“价值投资者”这个旗号。我需要的是从事理性的、安全的、聪明的、多样性的投资，我决定做一个复杂交易策略者。
翻了翻王亚伟的几条新闻，他有几句话很有意思——“从长期来看，市场并不以价值投资者、非价值投资者来区分投资人”、“很多人只不过贴的是‘价值投资’的标签，其实并不是在做价值投资。我很庆幸我没有被贴上这样的标签”。
个人不太认同王亚伟的一些操作，我认为他的一些操作不符合“安全性”的标准，也不符合“大概率、正期望值”准则。但是，他能超脱出投资的具体形式，尤其是在国人“买伟大公司就是价值投资”的喧嚣中保持一份自我，他这份尝试还是很有意义的。我愿意尊重世界的多样性，当然我也会尊重投资世界的多样性。百花齐放、姹紫嫣红，才是一个丰富多彩的世界。
巴老也说过，“价值投资的‘价值’二字是多余的”，其实读格老的书及巴老的信，他们并没有经常提到“价值投资”这个词，也没有自称是“价值投资者”，只是反复强调“理性投资”、“一定要区分投资与投机”。说“价值投资”，这更多的是一种态度，而绝不是用来“秀”的旗号。言必巴菲特、言必价值投资，成天背诵巴菲特语录而不打基本功、不独立思考，这是可笑的。
投资的内核是很简约的，就是追求“低风险、高收益”、追求“大概率、正期望值”。来到这个市场，不能混淆了手段与目标。我说是放弃“价值投资者”这个旗号，并不是放弃了投资的本质而拐向投机，恰恰相反，基本面分析是我唯一的投研方法，评估内在价值仍是我的主要任务。但是“合理的评估内在价值，并以内在价值的较大折扣买入”仍只是确保“低风险、高收益”的手段，并不是目的，其实有些“相对价值套利”，如IPO套利，按严格的意义它不符合“以内在价值的较大折扣买入”的思想，但内核上仍是“低风险、高收益”。
回首2年多来的经历，07年是疯牛，08年是单边下跌，09年又是单边上涨，投资的绩效更多的取决于仓位。但是，08年这1年学到的东西仍是蛮多的。事实上，08年有很多值得检讨的地方，最值得检讨的，就是当时视野太窄，过多关注股票投资，而未将视角伸向债券投资、套利领域，比如说08年的债券投资，及攀钢、南山转债的无风险套利，其实是很好的学习案例，当时未触及。sosme老师说我分析的2只封基是“典型的价值投资”，我当时也是结合概率分析，重点看了看它的持仓结构，综合权衡上涨的空间及概率、下跌的空间及概率。当时对概率思维、决策树分析虽然有模糊的直觉，但远不如现在的理解得透彻。
看了看巴老、卡拉曼、普瑞斯等人的投资操作记录，我认为这些投资大师都是学究天人，均具备多元投资才能，股市只是他们分配资金的战场之一。如果仅仅作为业余投资者，试图找到了几家好公司并以合适的价格买入、长期持有，这是可行的。但是作为职业投资者，视野过于狭窄、技能过于单一，不能做好资本配置，就是大忌。因此，以后还是要关注“复杂交易策略”，至少债市、套利、商品投资均是有用武之地的战场，而不单单是股市。当然了，前提是这些领域的确可以提供更小的风险、更高的回报及自己的确能理解它们。
格老在《聪明的投资者》里面，将成功投资的秘诀总结为“安全边际”，这是真知灼见，投资就是投资，当然是以“价值”为基础的，投资就是追求“低风险、高收益”的绩效的，安全性及抑制亏损，是最起码的投资准则。时下的中国，“价值投资”这个词已经娱乐化了，对我而言提“理性投资、聪明的投资、安全的投资”及“复杂交易策略”才更有意义。放弃“价值投资者”这个旗号，对我而言，并不是放弃投资哲学本身，只不过不拘泥于形式，在未来的投资生涯中，我将在“追求安全性的高收益”的总原则下，去尝试多种投资手段和战法，涉足多个资本配置的战场。
巴老的信及格老的《聪明的投资者》是永久的精神食粮，尤其是《聪明的投资者》最后一章“安全边际”，最后那10多页更是每天有空就读几遍。
在此记录一下格老的4条教诲：
1、知道你在做什么，要了解你的生意，当一笔投资按生意的模式进行时，这笔投资就是明智的。你了解证券的价值要像对你了解正在经营的商品的价值一样；
2、不要让其他的人经营你的生意，除非你能控制他，或者你愿意异常坚定的、无保留的相信他的忠诚和能力；
3、不要着手交易，除非可靠的计算表明这笔交易是有利可图的，尤其要远离那些只有很少收益及很大损失的冒险。对于一个有进取心的投资者而言，他为获得收益所进行的操作应该是基于可靠的计算而不是基于信心；
4、利用你的知识、经验和勇气。如果你已经从事实中得到了一条结论，并且知道你的判断是正确的，那么就按照它来行动，不必理会别人的看法。
豹豹于2009年8月2日中午 我现在更青睐于格雷厄姆，更把安全边际作为操作的第一信条。因为格老的理论更符合中国实际，没有经历过1929至1932年经济萧条的人恐怕更难对股市风险有切肤之痛。
转贴：7.29非理性暴跌（作者 姜国华）
7月29日股市暴跌是非理性暴跌，正像之前有些行业和个股是非理性暴涨一样。一个例子可以说明今天是非理性暴跌，我在证券公司交易软件里算了算各个行业的等权平均下跌幅度，另我吃惊的是“公路桥梁”行业下跌幅度居于前，平均下跌6.59%。“公路桥梁”行业的公司，如高速公路，和其他行业比市盈率并不高，而且是稳定现金流的企业，某种意义上类似于债券。这些公司的价值很容易判断，所以之前半年一直没有成为爆炒的对象。今天的巨幅下跌只能说是非理性下跌。因此，我们可以想象市场不分彼此的暴跌从价值判断上不是理性的。
当然，从单个投资者角度来看，之前的暴涨和今天的暴跌也可以从理性的角度来解释。
我们假设有一只股票代码是000001，2008年10月中股价是1664元，之后迄今一直没变过，今天还是值1664元。但是，在此期间，先有一个人跳出来喊这个股票一年内可以涨到4000元；有些投资者相信了，就开始买入，这个股票价格就开始上涨。这时，那些不相信的投资者也可以理性地买入，只要后来在合适的时候卖出，是可以挣到钱的。当这个股票涨过了3300元的时候，同一个人又跳出来喊赶紧卖，股价要大跌。因为之前相信他的买入建议至少纸面上赚了钱的人相信他，开始卖出；当股价涨到3538元的时候，其他投资者也相信了他的预言。大家开始争先恐后地卖，于是一天之内这个股票险些跌停，收盘还是下跌了5.00%。
对于任何一个单独投资者，当初买是理性的，现在卖也是理性的。虽然这个股票一直只值1664元。而这个预言家每次预言都对了。神人呀!这个神人不是某一个人，而是我们很多人，包括相信、传播这些预言并试图从中赚钱的投资者自身。
如果这个股票的价格真的一直跌回了1664元，整个社会作为一个整体不亏不赚，还从中享受到了刺激、兴奋等等感受。但是从个人层面，财富重新分配了。从买得迟卖得晚的人那里转移到了买得早卖得快的人那里。我相信，那个预言家属于前者。
如果一个市场的赚钱机制就是一部分投资者赚另一部分投资者的钱，这个市场是不公平的，不正义的，虽然我们无法预测明天股价是涨是跌，但是我们应该共同努力，使我们的市场远离上面描述的这种情况。
对姜老师最后一段话极为赞赏，这也是我为什么极力宣扬价值投资的一个重要原因。 哈哈，我竟然被审查了。既然限制言论，也淡然一笑飘去也！ 作为收尾，最后把一位与我思路非常相似的朋友贴转与下，作为告别。
交易日志 08年(2009-05-10 10:14:11)
标签：杂谈
总想写一些文章，但是每当落笔又把写下的文字删除去了。投资至今已经6年时间，对巴菲特话语的理解、对格雷厄姆思想的把握已经有所成熟，但是感到要用一两句话概括出来，已经非常困难，它渐渐地已经成为了一个体系，由很多细节和内联关系相决定。虽然有时候想把它整理出来，但是要总结得完善已经很困难，难在理念中的各要素环环相扣。因此，或许继续写一些交易日志，从中夹带自己的理解才是更顺畅的总结方法。
07年我5500点清了仓，但是08年产生了一次错误，就是过早进入了B股市场，这种错误来自于，不同市场的估值出现了问题。我单纯以A股估值的标准来评测B股的价值，于是基于自己不愿预测市场只依赖估值的的角度，我入了仓。其实不去过多预测市场是正确的，错在于对于B股市场的不熟悉。也是跑出自己能力圈的一种表现吧。B股里现在依然保持了少量的鲁泰B和万科B，是作为实验股。试验：在同权不同价的环境下，在鲁泰B股价大打折扣且采取股息再投资方法下，鲁泰B的收益率能否胜于资金充裕市盈率稍高的成长股，不过估计这种试验要等到AB股统一后才能得到正确的评估，而中间充满了不确定性，例如牛熊更替导致买卖的操作。
08年10月，我开始建仓。分别买入了苏宁电器、招商银行和万科。目前，会计报表已经作为我作估值的起点——但不是终点。我看了论坛中不少文章，很多人觉得ROIC比ROE更重要，我自个儿不这么认为。巴菲特曾经说过“我们判断一家公司经营的好坏，取决于其净资产收益率（排除不当的财务杠杆或会计做帐）。”我认为ROE仍然是比较好的指标，只是要排除过高举债的情形。每个行业都有自己特性，有些固定资产多，现金流好，所以银行愿意放款给它们，这也是它们本身的特征所具有。而ROE反应了这些特征。当然对于ROE为20%的企业，却用了大幅度的举债来支持的企业，我们应该对ROE进行调整，不然无法加以比较。而对于相比较下，对于没有通过负债或者很少的情况下便能达到ROE大于20%的企业，我更加引以重视。ROIC是否应该作为补充？我更倾向于对ROE做调整而非考虑ROIC。调整的结果应该结合行业本身的特征且能代表一种持续性展现出股东权益未来收益率的指标。
只要我们是把投资企业作为自己生意的一部分，都会考虑未来该企业能够产生的现金流。但是我并不认为一定要通过计算出未来现金流的折现来考虑现在的安全边际。这是两种不同的概念。当考虑未来该企业能够产生的现金流的时候，一个稳健的投资家更多会考虑未来产生现金流的确定性以及收益率和市场利率的比较，估值是一个模糊地概念。对于后者，曾几何时芒格也谈到过从没有见过巴菲特用DCF模型计算现值。所以有这样的情形，如果有人问我如何估值，我也会很自然而理性地回答：当然要考虑企业未来产生现金流的状况了，那是我生意的一部分，而能带来稳定而增长的现金流的企业是我的首选。
对于买入机会，经过这次熊市后，基本上已经认为只有在大家恐慌的时候（熊市）以及企业短期因素造成股价下跌时候呈现，其它时候都很大可能未必是买入机会。对于熊市底部区域，对于大部分股票来说，一只5倍的周期性股票跟一只15倍的非周期性股票，都已经达到市场对它们的低估出价，无所谓5倍的周期性股票低估，而15倍非周性股票不低估，市场的整体恐慌行为造就了低估的整体行为。当然，有些行业本身风险比较大，因成长性保持较高市盈率的企业未必达到标准，就像巴菲特很多机会都没有考虑买入沃尔玛。但是市场的恐慌或者兴奋多少是一个模糊而有效的标准。当我们受到良好的经济数据的引诱或者差劲的经济数据的恐吓时，当我们看到研究员正在“理性”判断市场行为时候，我们或许会变得跟随度很高，变得喜欢预测，但市场气氛本身成了一个有效的指标，他比我们“理智”思维更加有效，至少它给于我们更多的警惕。
对于季度业绩甚至年度业绩，我觉得意义已经不大，这点是与研究员区别的地方。我更留意的是在这一年里所投资企业的护城河有没有变宽。例如苏宁电器为例，虽然1季度业绩只增长10%，但是我们发现重要的竞争对手国美已经开始沉沦了，苏宁竞争力（物流、终端、周转率、渠道控制力等）和市场份额得到提升，这才是要关注的。
这次金融危机后，中国的经济实力更加强盛，我估计未来中国的发展是超出我们想象的，国家地位的提高难免引起更多的国家之间矛盾问题，但是无论如何，中国企业的成长现在仅仅开始，这是我一直持有的观点，别低估了自己的国家，很幸运能在这个时代出生，呵呵，刚好自己的这种想法在经济半小时中跟巴菲特的说法一致。我觉得汽车业4，5年后将引来崭新的改变，伴随着石油价格的走高时促发点，到那时候很多新能源汽车呈现。即使我现在看好，也无法找到合适买入机会。毕竟，经济是经济、股市是股市、行业是行业、公司是公司，前者看好的，后者却不一定是好的机会；但有时前者糟糕的，后者却是机会。我们经常看到四者的关系而没有重视四者的独立性。
现在价值投资者越来越多，但是我们始终面对跟股票市场一样的氛围，在所有言语中，如何保留自己的独立性。我们的氛围有时也跟“专业氛围”一样，把简单的问题复杂化。
永远都要提醒自己，情绪控制和自律是产生我们相互收益率的关键要素之一，这点我认为才是决定一辈子投资成效的关键。 很多文章俺都看不懂,有点深......:*29*: 当几个人都质疑你的投资观念时,
先不要急着辩解,攻击对方.
因为很可能是你的思路出了问题.
对于价值投资,
楼主已经深知它的好处,
但走偏了路,所以常常发表谬论,
转来的文章也是糟粕居多,
多看书,多思考,多实践,相信楼主也能成为股市的成功者! 不知哥哥去处？常在哪里，有博客没有？ 哈哈，闭贴了。看来最后都是要走的。 最重要的就是做好自己，做自己的投资。走什么啊。一辈子离不开投资的。呵呵。:*22*: 轮回兄不来了？甚是可惜。不同意见什么时候都有，遇事动怒大可不必。重要的是做好自己不要在意别人怎么看，现在谈一些我的看法。
是价值投资就必定热爱熊市，因为他们可以趁机以崩溃的价格买进更多的优秀公司的股票。相反，如果他们面对牛市，则总是诚惶诚恐。比如沃伦·巴菲特，到目前为止已经历过四次大牛市。第一次在1969年，当道指上冲1000点时，他解散了他的公司；第二次在1973年，“漂亮50”平均市盈率40余倍，巴菲特说：“我就像一个好色的小伙子，来到了一个荒无一人的海岛上，想买却什么也买不到。”于是他只好卖出，最后仓位仅剩16％；第三次在1987年，他又说：“在今天的市场上，我仍然找不到任何值得我们去买的股票，即使市场再跌10％。”于是他不断减仓，最后只剩下三只股票；第四次在2001年，当时科网股鸡犬升天，巴菲特不为所动，依然持有传统行业股票，结果跑输了大盘。可以看出，在四次大牛市中，巴菲特三次“出逃”，一次坚守，而这一次是因为他持有的股票不涨反跌。
与此同时，如果在熊市，巴菲特则像“欢快的小马驹”，他对“股票市场崩溃始终都有一种亲切感”。于是他四处出击，以最便宜的价格“疯狂”买入，如探囊取物。华盛顿邮报。可口可乐、盖可保险、吉列等等，无一不是在大熊市里买到的。可以说，没有大熊市便没有伯克希尔，没有大熊市便没有巴菲特神话般的财富。难怪巴菲特会说：“如果我持有的某只股票下跌了50%，我会对它充满期待；实际上，如果你能给我一个机会让我所有的股票在今后几个月中都下跌50%，那我会给你一大笔钱。”但是许多投资者却不合逻辑的在股票上涨时兴高采烈，下跌时闷闷不乐，对此巴菲特深感不解，因为他们对待食品的态度就不是这样，作为消费者，他们永远欢迎持续下跌的食品价格。
当然，也不是股市下跌了一段时间就可以买入，有时可能几年内都不能买。对此巴菲特在2003年写了一段重要的评论：“连跌三年的价格虽已大大提高了普通股的吸引力，但我们仍几乎难以找到哪怕对我们只有温和吸引力的股票。这种令人沮丧的现实情况，反映了股价在‘大泡沫’时期达到的高度是如何地疯狂。而且不幸的是，酒醉的时间可能会和暴饮的程度成正比。”因此，除非巴菲特发现那只股票有较大的产生至少10％税前回报的可能性，否则他宁愿离场观望，而当时的状况仍属于后者。
熊市是上天赐给价值投资者的一份重礼，它持续的时间越长，价值投资者的收获就越大，所以是价值投资就必定热爱熊市。 股潮老师说的很对，还是有点心浮气躁了。不过我也想通了，何必整天喋喋不休呢？孔老夫子说：你看世间万物都在按自然规律运行，这一切不都是老天爷安排的吗。可你见天说什么了吗？他什么都不说，默默无语，但世界仍然按照规律在运行啊。
所以这也是我不再打算继续此帖的原因。 只是一个刚刚长大的小伙子，读了几本书，就以为自己什么话都可以说，哈哈。
挨挨砖有好处，至少能领略到“轮回”的新一层境界，不是你想它轮就轮的，不管你说啥它都是轮的。
轮了半天不就是古老的波浪理论吗？哈哈，这都看不懂……