价值投资私募基金三人谈姊妹篇:重读价值投资
价值投资私募基金三人谈姊妹篇:重读价值投资2006年10月，《证券市场周刊》意识到中国证券市场正在发生的深刻变化——一些上市公司具有的持久增长潜力，正在被投资者们进一步发掘和把握，中国证券市场也将迎来真正的价值投资时代。之后本刊记者采访了数位私募基金投资者，发现他们的模式更能复制巴菲特的投资方式——低位买入，之后长期持有，并且不理会股价的短期波动。大部分采访完成于11月初，成文后发表在2006年11月25日的封面专题《复制巴菲特》中。之后文章中提及的一些价值成长股（万科、招商银行和贵州茅台等）又有了很大的涨幅。但是当时由于版面所限，这些精彩的对话未能充分展现给读者。在两个多月以后，股市经历了疯狂的上涨和急剧的震荡，在狂热和惊悸之后，有必要重读价值投资，重新汲取巴菲特投资的精髓。
为此，本刊重新编辑了之前对李驰和但斌的采访内容，增加了之前采访中对股票投资的经验介绍和股市波动的看法，并补充了两位私募基金经理对当前市场的最新看法。同时，我们还邀请尤旭东先生就价值投资的核心原理进行了专门论述 .
“如果以一年论输赢，你就需要不停地从一个弹坑跳到另一个更利于隐蔽的弹坑里。但如果投资是要给孩子留下的，要几十年，要跨越几代人，就是另外一种做法。”
追求跨越几代人的财富积累 致力于长期股权投资
《证券市场周刊》：我们的对话主题是价值投资，这就免不了要从价值投资者最为推崇的巴菲特谈起。有很多人都宣称自己是价值投资者，做得好的人也非常多，为什么没有人像巴菲特这样突出？
但斌：我们来做一个比较，巴菲特和索罗斯，两个人都做投资，都很出色。如果我是导演，要拍一部投资家的电影，通常都愿意拍索罗斯，因为他生活很精彩，跟英国政府斗，跟港府斗。整个人生经历跌宕起伏、绚烂多彩。身上充满了戏剧性，有很多冲突。但是拍巴菲特就很不容易，要想把巴菲特这个人物很好地表现出来，需要一个很高超的导演。比如说，越南战争开始的时候，1962年古巴导弹危机，两个核大国处于紧张对抗的时候，巴菲特怎么处理他的投资？在那样一个历史关头，他的内心世界是怎么样变化的？巴菲特没有写过自传，一个导演要把这种内心世界的波澜起伏拍出来很难，要反映人物精神世界的变化是非常困难的。这实际上是要反映更深层次的哲学问题，是巴菲特对于投资的哲学思考.
《证券市场周刊》：现在对你个人形成考验的其实就是这种时刻吧？一般情况下坚持价值投资肯定没有什么问题了。
但斌：对。举个最简单的例子，当“非典”来临的时候你怎么处理，大家不出门了，在这样一个历史的危机时刻，你怎么把握这个问题。实际上在那个时刻，我们恰恰有一些公路股的投资，想拿住是非常不容易的。
《证券市场周刊》：你经历了“非典”之后，对巴菲特在处理危机时是怎么想的有没有一点感觉？
但斌：我觉得关键是看问题的角度，当你关注的是一两年的投资回报时，这个世界的很多事情都会对你有巨大影响。但是当你的投资横跨几代人，是持续几十年上百年的这样一个积累财富的过程，这些事情就不是那么严重了。在这几十年上百年当中肯定会经历战争、动荡、经济衰退、企业的波动。你如果这样想，就能够让一笔投资穿越很长时间了。所以看问题的角度很重要。
《证券市场周刊》：明白了，这就是看问题角度的差别。
但斌：巴菲特的伟大不在于他70多岁的时候赚了多少钱，而在于他很年轻的时候明白了这个事情，然后用一生的岁月去坚持，无论碰到什么样的事件，他都在坚持。去年年末的时候，巴菲特说如果打核大战他相信伯克夏公司仍然是全世界最好的企业，当然如果真打，这也没有意义了。这说明什么？他考虑问题是非常周到、非常长远的。在历史关头或是历史的关键时刻你怎么来思考，这个是非常重要的。
《证券市场周刊》：我在你们公司门口看到“致力于长期股权投资”这句话，就是说你们要在中国实践巴菲特的理论啦？
但斌：对，我们是做得比较彻底的。
《证券市场周刊》：这个模式很容易模仿吗？
但斌：在全球来看模仿成功的很少。人性的东西是最难战胜的，就投资本身，巴菲特7只股票赚270亿美元，一个人照着巴菲特去做也是可以的，但是心理的煎熬很难承受。而且我们这个时代基本上还是平衡的、稳定的时代，巴菲特的时代却波澜壮阔，很不稳定。
《证券市场周刊》：有些私募基金的运作方式其实和公募基金类似，但是研究等各方面力量应该没有优势，这种情况下仍然能够做得很好，我想这肯定是在激励机制上面不一样。
但斌：仅从投资的角度来说，影响公募基金绩效的主要因素是“双10%”规定，再好的股票持仓不能够超过10%，超过部分要卖掉，这点决定了公募基金的绩效。假设一个公募基金用5%的资金买了汇丰(0005.HK)，30年里可能汇丰涨了500倍，如果公募基金持仓超过10%就要卖掉，最后只有很少的一部分钱赚到了500倍。我们不一样，可以买20%甚至30%的仓位，并一直持有下去。中国真正的好企业本来就很少，如果你又只能买到很少，长期要取得高收益很难。比如贵州茅台(600519)最近这几年也涨了五六倍了，开始5%的持仓涨，股价一倍持仓就超过10%了。
坚持是价值投资的核心
《证券市场周刊》：刚才提到汇丰，我记得你曾经问过汇丰前董事长，汇丰经历了上百年时间、前后七任董事长而一直是个卓越企业，这里边的根本原因是什么这个问题。那么我理解你的方法就是对内关注自己怎样能够在一个重大历史时刻坚持价值投资的原则，对外关注这个企业为什么能够成为百年企业。你是怎么看企业的？
但斌：我们做长期投资对企业的长期竞争力非常关注，这实际上指的是生命周期，如果一家企业很难长期存在，投资它的风险实际上是非常大的。所以说我们看企业的时候对企业长期的生命力主要是定性的判断——所处的行业，容易不容易产生大企业，这种行业能不能延续经营下去。
《证券市场周刊》：财务报表呢？巴菲特是不是很爱看这个。
但斌：巴菲特非常重视壁垒很高、具备坚实经营权的企业，以及有能力创造自由现金流量的企业。听说他主要看企业的财务报表，至于他这方面有什么诀窍好像从来没有披露过.
《证券市场周刊》：好公司很容易看出来吧？
但斌：这个我同意，真正的好公司是公众的。最近我去烟台的时候，在海边，看到有一块最好的地方，它是公众的。从这一点来看，你不要相信好公司是很难发现的，真正的好公司一定是公开的，问题是你能不能拿住了。有人赚十块有人赚一百，真正赚得多的是拿它不动的人，而这个不动看似简单实际上做起来非常难。
《证券市场周刊》：巴菲特一生中除了投资没有其他爱好，而且物质消费也不多，他的精神上一定很丰富吧？
但斌：所以说如果有导演拍好巴菲特才是真正的好导演。如果拍的话是属于立体化的，要通过人物的精神世界变化来反映这个人是非常困难的。
《证券市场周刊》：我们市场的效率还不高，有很多内幕消息，条条大路通罗马，各种道路都可以赚钱。巴菲特的方法推到10年前，在中国好像也不能适用吧？
但斌：价值投资本身是全世界通用的，10年前如果你买了万科(000002)会得到回报，你买的所有好股票都是不得了的回报。
《证券市场周刊》：但这段时间肯定很难受。
但斌：也不难受，10年涨10倍，怎么会难受。怎么说呢，因为中国证券市场刚开始的时候大家没有经验用这个东西，如果有经验做到了一样赚钱，10年前如果我们认识到价值投资，现在已经10年10倍了，我们知道有这样的案例，万科有一个股东叫刘元生，1988年12月在万科发行股票时认购了360万股，以后随着万科送配股加上刘先生通过二级市场增持，目前已经持有5827.63万股。刘先生认购原始股加上二级市场买入股票的成本，共约400万元。经过18年，现在市值4.8亿元，盈利120倍。如果他很早就出来而不是一直投资万科，那才是真正的难受呢！
《证券市场周刊》：东方港湾这边是大概什么时候开始转向完全复制巴菲特的？
但斌：我们公司是2004年3月份成立的。但我们都从业有15年左右了，我们是在做投资的时候慢慢悟到这个东西的。主要从2001年开始，正好是熊市开始的时候。在熊市里我们每年都赚钱，按道理说熊市肯定亏钱，怎么赚钱的呢？举个最简单的例子，烟台万华(600309)2001年上市，打个比方投资1000万，分红1000万，企业内生性增长10倍，你投1000万，5年熊市下来收益就是1.1亿元。
《证券市场周刊》：看来2001年真的是个转折点，我听说很多机构都是2001年去投资香港了，也有好多在熊市里爆仓的。
但斌：巴菲特说，退潮了才知道谁没穿裤头。
《证券市场周刊》：有很多私募基金是对冲基金的风格，譬如著名的索罗斯，对于对冲的做法你有什么评价？因为现在中国的市场还不是很有效，有些人确实对这个市场的转折点把握得很准。
但斌：作为投资来说，成功的方法各式各样都有，但是关键你想成为什么样的。打个比方说，罗马军团要行军，必须逢山开道遇水搭桥。遇到河流一百个人顺着沟就过去了，这是游击队的做法，这个做法本身可以打一枪换一个地方，但是正规军必须得走康庄大道。巴菲特是没有疆界的，不同架构下的不同文化、不同投资哲学，开始的时候没有什么太大的差别，但是走得远了差别就出来了。
《证券市场周刊》：巴菲特也投资了几百个企业，他就没错过吗？
但斌：小的就不说了，大的投资他从来没有错过或者说错的很少。作为重大的长期投资，必须要很严格的来筛选企业。打个比方说，2006年的投资，有很多热点，诸如有色、军工、3G和权证等等，如果以一年论输赢，你就需要不停的从一个弹坑跳到另一个更利于隐蔽的弹坑里。但如果投资是要留给孩子的，要几十年，要跨越几代人，就是另外一种做法。时间越长实际上选股票标准越高，找到的好企业越少。这是巴菲特的重大投资为什么只选那么少股票的原因。
《证券市场周刊》：价值投资是不是很容易就能讲明白？
但斌：很容易讲明白但是坚持不容易，规则很简单，写巴菲特的书很多书店都有，巴菲特价值投资本身就是一些规则——垄断、消费，这很简单，是个高中生初中生就能看明白，但是坚持太难了。比方说天天早上起来跑步对身体好的道理大家都懂，可有几个人能坚持下来？
选择7只股票投资
《证券市场周刊》：也就是说，买对股票以后正确的选择是一直不卖。可是几百年来总是有投机的高潮，然后有一个低谷，股票随着大家的情绪在波动。为什么不利用这一点呢？
但斌：我明白你的意思。一般理解最好的投资低点买入，然后高点卖掉，等回调低点再买进。但是我理解真正的赢家不是这个人，而是在这几个点都在买的人——如果你投资的是一个伟大的企业。这实际上还是一个哲学的问题：对一般的投资者，他可能只有一笔钱，当然希望低买高卖；但是如果投资是一项事业，像巴菲特的资金是源源不断的，如果每时每刻都要做投资的决定，他思考的力度和角度不是一般人所能理解的。在做投资当中也确实是这样的情况，就是真正的赢家是持有不动的，而且碰到任何问题都敢买。比如说他投资了，他每个月都去买，不管高还是低，10年以后数目就大了。这中间隐含的逻辑是，我们所投资的公司因为具备持续增长的竞争力，它赚取更多高质量的收益，不断提升资源质量和股东价值。
《证券市场周刊》：那么买入股票就永远不卖吗？
但斌：有一种情况我们是会卖的，就是这个企业本质变化了。
《证券市场周刊》：不过多数人还是想做差价。
但斌：这也是我们公司跟其他公司最大的不同。我们的投资要想的长远，大多数公司都是对冲基金的那种模式，他们思考都是一年或者几年时间内的事情；我们就是进行一个财富管理，希望这个财富可以传几代人。
《证券市场周刊》：你见过巴菲特吗？他知不知道中国还有这么一些人在完全复制他的做法。
但斌：我们公司钟总参加过伯克夏公司的股东大会，但好像只和芒格以及盖茨照过相。我们给他发过信，也送给了他一本有关中国资本市场发展历史的书，他回了一封信，表示感谢，当然信估计是他的秘书写的，他只是签了个字。段永平跟他在一起吃过饭，有机会你问问他谈了什么。
《证券市场周刊》：巴菲特会不会刻意不让别人了解他呢？
但斌：巴菲特提到价值投资观念的核心是“以40美分的价格买进一美元的纸钞”，而成长是优秀公司价值的一个必要组成，也即是说，这个一美元的纸钞随着时间仍在继续增值。这个方法本身不是很难，很容易讲明白，但是坚持不容易。这里面我认为存在三个无法避过的阶段：一是理解和接受价值投资的观念；二是要本着严谨的态度，以逻辑合理的方法去评估企业的价值；三是在动荡的环境中坚持。规则很简单，但是坚持太难了。
价值投资理论不是巴菲特创立的，是格雷厄姆和费雪的东西。格雷厄姆的学生都很富有，只不过巴菲特最富，相信这个流派的人都是富人，这是缔造财富的一个流派。不是说学问很深，这个学问很简单，主要是看你能不能身体力行，你能身体力行就会很富有。另外价值投资跟你的人生阅历、价值观和看事情的角度有关系。
《证券市场周刊》：但是这样的集中投资风险是不是比较大？
但斌：我们对组合理论的理解，大概7个股票是最好的结果，超出了可能很难达到最大的收益，降低了可能风险就稍微大一点。好股就那么多。一个经济体中，企业的构成像金字塔，最好的企业就是塔尖那么几个，越往下越差。你的资金越集中在金字塔的顶部，收益越高。
《证券市场周刊》：发现这些企业的门槛不高吗？大家都能选到吗？
但斌：都能看到，就是不愿意做。可口可乐很多人都喝吧，你说好不好？吉列，不是每个男人都刮胡子吗？《华盛顿邮报》很多人都在读，麦当劳很多人都在吃，你看不到吗？茅台好不好，全中国人都知道。这些都是很简单的例子。
关于巴菲特、芒格和林奇的讨论
《证券市场周刊》：就算都是价值投资，还是会有一些偏好的差异吧？彼得·林奇（麦哲伦基金的著名投资经理）、芒格（巴菲特的合伙人）跟巴菲特就不一样。
但斌：林奇可能选择另外一些机会，但是林奇也说过最好的股票就是永远不卖的。
《证券市场周刊》：我是指他们两个看公司的方法，巴菲特主要是看财务报表，林奇更多的是跑到下面去看。
但斌：巴菲特不只是看财务报表，他对企业的洞察力可不是看报表看出来的。
《证券市场周刊》：他也不去公司调研吧？
但斌：早期巴菲特收购伯克夏公司，以及GEICO，持股华盛顿邮报，都是亲历亲为去拜访上市公司管理层的。可能后来去的少了。我的理解是，定量的方法不是投资当中最关键的，定性的东西才是。你怎么样看到这个企业长期的竞争力，这个难度是比较大的。林奇去看企业，实际上也是这种方法，真正的高手可能都是这个方法。
《证券市场周刊》：不过林奇的侧重点更多的是看这个企业的市场占有率、市场前景等等
但斌：林奇管理的是公募基金，他的资产必须要分布在各个行业里，他不能像巴菲特那样就买几个，这是一个最根本的原因。但他实际上跟巴菲特看公司的角度是一样的。
《证券市场周刊》：林奇的做法难度更大
但斌：表面看是这样。但是在另外一个方面，实际上有些时候这样做难度反而更小。为什么呢？比如说我是一个波段操作者，高的时候我就卖掉了，或者碰到历史关头，一看不好就卖掉了，因为你不愿意承受这个煎熬，谁愿意承受这个压力呢？不愿意承受就卖掉了，这是最容易做的事情。最难做的事情就是坚持。投资其实是一副重担，你要怎么来扛它，这个是很困难的。
《证券市场周刊》：是不是对巴菲特就没有这种问题了？
但斌：这种思考是不一样的。芒格推荐过一本书，里面说为什么这个民族留下来了，那个民族灭亡了；为什么有些民族发展壮大了，有些民族却变得弱小了，或者被淘汰了。我觉得这些大师从这些角度来理解投资，所以说眼界和想法是非常不同的。
关于万科、招商银行和茅台的讨论
《证券市场周刊》：你们在香港市场也有投资，主要投什么？
但斌：香港和内地两边股票差不多，主要有中石油(0386.HK)、中海油(0883.HK)、中国人寿(2628.HK)、中国平安(2318.HK)、招商局国际(0144.HK)等。
《证券市场周刊》：巴菲特也持有中石油，但很多人觉得国企不好投资。
但斌：不是，你看招商局国际，那是李鸿章当年留下来的惟一企业，有上百年的历史。中国人对中国企业的文化等各方面更了解，中国的好企业大多数还是国有企业。
《证券市场周刊》：我在2006年年初的时候看到大摩、美林的一些报告，非常看好中国市场，后来走势确实跟他们的判断是一样的。以前香港、台湾也有这种经验，就是大摩一个报告出来股市就涨，是不是说国外大行已经部分掌握定价权了？
但斌：那不是。2005年底我说中国股市的黄金时代来了，后来还公开发表过，题目叫《中国股市黄金时代来临》。而且这几年，我们一直也是这样做的，有钱就买进。当然，我这样说不是想说我们多么厉害，而是想传达一个规律性的东西。投资真正顺应的是时代的潮流，这不是哪一个人或哪一派团体所能决定的。另外从切身经历说，我们10块钱买招商局国际的时候，大摩的报告说不值那么多钱，但后来涨到28块钱。另外他们对中石油也老是估错。
《证券市场周刊》：关于万科我想听一下你的看法。
但斌：房地产是剩者为王的游戏！现在万科是300亿元左右市值，中国房地产企业的长期趋势是越来越集中，香港1977年到1997年这段时间中，早期有几百家上千家房地产企业，后来就剩下一些大企业，现在香港大的地产企业两三千亿港元市值。如果说10到15年后万科还是中国最大的房地产公司之一，5000亿元的市值很正常，而且房地产还有一个特点，资金密集型，谁能在资本市场很好地融资谁就发展得快，万科在这方面做得很好。
《证券市场周刊》：很多人都知道万科好，这样还能赚很多钱吗？
但斌：中国股市里边真正好的房地产企业估值不是很高，另外相比它的成长性就更不高。同样是房地产企业，重组的房地产企业可能30倍PE，万科才17倍，反而是这种好东西价格低。实际上大家都看好但不愿意买，为什么，赚钱少，都想一夜暴富，这给了中国价值投资者很好的机会。
《证券市场周刊》：我看过一个研究，说因为房地产企业是周转率比较慢的公司，他们实际上在资本市场的外部融资不是非常频繁，比如两年一次，对这个公司成长性的帮助不如企业本身的ROE，即使外部资金进入，因为周转率非常慢，几年增长率特别快的话，资产负债率又非常高了。
但斌：因为中国的时代背景不一样，不能简单理解这个问题。特别是亚洲国家地产企业都是大企业，不能对所有的企业一概而论。你说两年做不到，万科几乎每年都在融资，它做到了，地产企业对资产负债表的管理，确实是我们关注的重点。但不能因为这个原因就否定整个行业当中的那几个佼佼者。更何况中国所处的时代，在这个时代不投资这种行业会失去很宝贵的机会。
《证券市场周刊》：再说招商银行(600036)，因为国内的商业银行之间的并购还是没有放开，招商银行只能凭借自己慢慢做大，不靠并购自身能做到多大的规模？作为对比,在证券业，像中信证券可以通过并购成长。
但斌：银行业跟证券业不太一样，证券公司这个行业比银行业周期更明显。银行业从全球来看，是一个能缔造伟大企业的行业，银行业之所以能够缔造伟大企业主要不是靠规模大，而是靠文化、靠经营的效率，把一个小银行做成大银行。而且金融企业有一个特点，只要不出事，一百年以后一定是大企业，因为它是累积财富的过程。招商银行没有什么严重的问题，有一些小问题，但是总的来说它拥有很好的传统，能让它稳稳走下去。招商银行人均创收在银行同业里面遥遥领先，每个支行网点的收入盈利情况也是别的银行的两到三倍。
《证券市场周刊》：你们投资茅台也有几年了，因为市盈率高等原因大家对于茅台的争议比较大，你怎么看？
但斌：我们投资茅台有3年了。茅台今年销售了大概不到8000吨，到2015年能销两万吨，茅台镇所有能够用来造酒的地方大概可以生产10万吨茅台酒，这还是刚刚开始。由于中国的城市化，收入水平越来越高，以后茅台的消费人群会增加很多。
《证券市场周刊》：可茅台只是中国的品牌，能够成长得这么快吗？
但斌：在世界六大蒸馏酒当中，中国的白酒是唯一用纯粮食酿造的，其过程是：高粱、玉米、小麦等谷物粉碎——曲粉——入池——发酵(60天左右)——高温缓慢蒸馏——量质摘酒——分级储存(陶缸、酒海或不锈钢等容器)——自然老熟——勾兑尝评。世界上其他5种蒸馏酒基本都是糖化发酵生产的。比如：威士忌(Whisky，英国)是麦芽和谷物分别糖化发酵经储存陈化；白兰地(Brandy，法国干邑地区)是葡萄经破碎压榨后液态发酵蒸馏所得；伏特加(Vodka，俄国、瑞典等国)是薯类糖化发酵(液体)用桦木碳过滤、配制；朗姆酒(Rum，南美和欧洲)是糖蜜或甘蔗汁糖化发酵(液体)过滤、配制；金酒(Gin，英、荷、法、德等国)是食用酒精为酒基,加入杜松子等香料共同蒸馏配制,主用于勾兑调和鸡尾酒。而茅台酒的酿造过程更需要与大自然中的微生物融合，是真正的自然饮品。
中国的白酒其实有它的核心竞争力，问题是怎么把中国最好的酒让世界去认识。因为是这种工艺，茅台这种酒理论上可以放一千年，越放越值钱。如果瓶口密封解决好以后，就不得了。白酒原来做不到超长时间储存，时间长了它就挥发了。但是当你把瓶口密封解决以后，它就可以超长期储存了。现在中国白酒的出口量越来越大，茅台酒现在还只是中国的品牌，但为什么不能成为世界品牌呢？也许有一天法国人会喝五粮液，英国人会喝茅台，都有可能。
《证券市场周刊》：我还是对茅台有一点疑问，就是这个市场怎么能够连续10年、每年50%的增长？
但斌：中国的消费人群会突然增加很多，像刚才说的中产阶级，中国的城市化，收入水平越来越高以后，总的消费能力是不一样的。而且，中国的白酒如果能走向世界呢？另外静态地看，即便不考虑销量增加，今天卖300多元一瓶的茅台酒，假设15年后卖到2000元一瓶，它又是什么情况？
《证券市场周刊》：听上去也有道理，但是相对而言，我很容易接受对万科和招行预测。
但斌：投资是这样的，不需要每个人认识都一样，这样才会有买有卖，才会有不同的风格。茅台还有一个问题，不知你是否注意到：我们小时候可能卖7块钱一瓶，现在你看50年的酒卖多少年一瓶？茅台酒能抵御通货膨胀，你信不信！
《证券市场周刊》：不过你刚才讲的那些都只是推论。
但斌：但是有些东西已经在做了，你像瓶口问题马上就会解决。（拿起一瓶酒给记者看）这是15年的酒，茅台这种酒理论上可以放一千年。就是这种瓶口工艺，越放越值钱。如果瓶口密封解决好以后就不得了。
《证券市场周刊》：现在对基金重仓茅台有些争议，这个不关心吗？
但斌:对此我们不关心，也不知道，我第一次听说这种争议。你可以看一下袁仁国（贵州茅台董事长）的讲话，看看他对茅台的评品与理解。你想一下企业的销售方式，先把钱打到酒厂然后等着把货提出来，而且现在的产能只能满足一半的需求，全世界哪有这样的好企业。
《证券市场周刊》：可是茅台确实市盈率太高。
但斌：投资不能那样算，打个简单的比方，同样是中国真正的好企业，我们在香港买过腾讯(0700.HK)，现在还在持仓，腾讯的PE去年70倍左右，那么按今年业绩增长100%计算，PE今年就是30多倍了。我们前几天接待一个日本来的投资者，他说在日本同样的企业估值是300倍。
《证券市场周刊》：你谈了买入的时机，那么什么时候卖出呢？
但斌：真正好的投资是买了不动的。比如说沃尔玛在20世纪90年代PE达到过40多倍，然后就不涨也不跌。大概过了五六年PE又变成十几倍了，然后又开始涨。你说什么是高点，我看不同的人理解不一样。
《证券市场周刊》：我觉得你的“能力圈”比巴菲特还大一点，巴菲特没有投微软，因为他不懂。你这边已经投资腾讯了。
但斌：不是这样。腾讯是一个互联网消费型企业，它不是一个互联网企业，不是要靠互联网技术更新取胜的企业。它是一个互联网消费平台，是一个通路型企业。我们从全面的角度来理解这个行业，如果真是波动很大，我们也不会投。比如说一个大学生在深圳读大学，暑假想去上海玩10天，可以在腾讯上花两毛钱挂一个广告，看有没有人在上海出租一个铺位或者是一个房间，只租10天。这个平台可能部分代替房地产中介的作用，在这个平台上会有无数眼睛，最后就是在这个平台上进行交易。做很多增值业务。
买了不动就是经典
《证券市场周刊》：除了刚才谈到的对世界整体和长期的认识、看问题的角度，还有其他一些东西对巴菲特投资风格的形成产生过重要影响吗？
但斌：实际上还是财富观的问题。
《证券市场周刊》：那你讲一下他的财富观。
但斌：就是说你对财富是怎么看待的。比如说一般的老百姓说我有钱了，要买好车，要买好房子，娶个好老婆。但是财富就是改变世界、影响世界的工具，就是这个财富应该被谁驾驭，这是一个社会问题。假设有上帝，上帝会进行选择，他会选择把这些财富交给什么样的人来管理，这是很重要的。为什么中国的富豪老出事呢？就是这个人如果不义，上帝也不会把更多的财富给他。
《证券市场周刊》：你只是借上帝来举例子，还是你也有一些宗教情节？
但斌：我觉得应该是这样的。
《证券市场周刊》：就是认同这种文化?
但斌：是的，世界实际上很公正的，一个人会做到他应该做的事情。投资大师要有很高的人生境界，否则，我相信上帝也不会把巨大的能影响人类生活的财富托付给他。巴菲特代表着财富领域的社会良知！我喜欢巴菲特这样让人景仰的投资人！
《证券市场周刊》：用价值投资的方法来投资，在道德感方面没有什么问题吧？
但斌：是这样的，巴菲特真正在做的是什么样的事情呢？就是回归到资本市场本质的一件事情。资本市场的本质是什么？就把社会财富放到最有效率的一个企业里，让最能干的人、最好的团队、有最好文化的企业来运用。把财富交到这些人手里，然后让他们去创造财富。巴菲特做的事情就是把钱放到这些好企业里。
《证券市场周刊》：但是金融市场很大程度上被异化了。
但斌：这个没有办法，全世界都是这样。你不能说因为这个刀能杀人，就不做菜刀了，这不是工具的问题。但是一个人做了回归资本市场本质的事情以后，他就成为最了不起的人。比如说自己做的是别的行业，想做茅台酒，但是做不了，那就把钱投资在茅台上面，让茅台酒厂不断壮大，然后获得好的收益，实际上就是这么简单。
《证券市场周刊》：你们看问题的角度能不能被客户理解？不知道你这边有没有一些收益率的压力，比如有人跟你说，别人赚了多少，要求你要赚多少。
但斌：长期投资的收益率超过15%就相当了不起了，我们定位就是长期投资，希望得到15%的年回报率。说老实话，长期投资最难的实际上是你可能会经历一些意想不到的事情，甚至是一些必须经历的磨难。我打一个简单的比喻，比如说明年国际政治领域发生严重危机，甚至说发生严重的疫情，你的投资能不能坚持？这是非常难的。在顺境的时候坚持很容易，真正难的是碰到大的自然灾难的时候或者说大的动荡的时候。所以，投资不是相互间的比赛，真正的投资更像孤独的乌龟与时间竞赛。从哲学的角度要想让投资更成功，你必须学着控制自己的思考方式。
《证券市场周刊》：你们公司的客户是不是有一定的门槛？不但是有数量上的门槛，应该说也要认同你们的想法。
但斌：肯定的，不认同也很麻烦。我们的第一个客户跟我们签了10年的合同，另外，我们在实际中的体会是钱越多的人常常境界越高。我们希望能找到和我们价值观一致的客户。
《证券市场周刊》：我想一个人如果崇拜另外一个人的话，会从各方面去模仿，你有没有去模仿巴菲特的生活方式？
但斌：谈不上崇拜，主要是学习他的思想，一个伟大的人会影响你的人生那是肯定的。
《证券市场周刊》：你除了投资以外，有没有自己做实业？
但斌:没有，因为做实业本身很辛苦，做投资需要纯净的心灵，主要是求内在的，不是求外部的东西，这个跟做实业不一样。
《证券市场周刊》：大家对价值投资者的直观认识，就是很长时间不看股价，经常出去跑，你也是这样吧？
但斌：股价还是看的。不过我们确实经常跑，不是旅游，主要是看企业。
《证券市场周刊》：讲一下你们投资的经典案例吧？
但斌：对那些可能成为伟大企业的股票，我们就是买完不动，如果这也可以算作经典案例的话。
“我觉得投资应该向‘道’的层面上靠，要取之有道，可很多人一直在术的层面转悠。”
走中国特色的价值投资之路
“睡得着觉的投资”
《证券市场周刊》：你的投资理念是从什么时候开始向巴菲特的价值投资靠拢的？
李驰：如果一个人没有输过钱，能迅速到这条路上吗？实际上有这样一个心路历程的转变——我们也是在市场当中交了一些学费，然后开始想应该怎么做最稳，后来看一些书，发现自己的摸索跟巴菲特的价值投资理念有点不谋而合。要说理念，就是你要知道输为什么输，赢为什么赢。如果你不想赚钱、只想不输钱的时候，往往赚得很多；但你急功近利，老想追热点赚钱，一开始对了几次，后面错一次，就把前面赚的都吐了回去。最后发现只有一条路是最稳当的，转变就是这样来的。
《证券市场周刊》：一般来说，只有经历了前面熊市的洗礼，很多投资者才会成熟。
李驰：对，剩下来的人才可能上岸。回头想一想，谁要说没做过任何投机，那是给自己脸上贴金。运气好、胆子又小一点的，在热闹的时候可能卖掉了。你上了岸之后再淹下去的概率就小。如果你老没有提高，还是投机、还是炒，很难上一个台阶，就只剩下了一个赌。我说中国股市是由“湘军”构成的，“湘军”是曾国藩的部队，曾国藩屡败屡战，股市中很多的资金就是一个屡败屡战的资金。好多人在牛市中赚钱，熊市又回去了，过了两年发现又开始涨了，他又从别的地方弄来钱再做，水平没见提高。一般两个来回下来，大概10年时间，他就退出这个市场了。在牛市最后都是屡败屡战的资金接盘的。
《证券市场周刊》：你有没有想过，难道就只有巴菲特这样的一条路可以赚钱吗？
李驰：市场上有多种赚钱方式，但是适合我们走的路，或者觉得比较轻松的路，可能还是价值投资这一条，这是“睡得着觉的投资”。我们这种投资可以周游世界，不必考虑今天涨多少，明天跌多少。当然，中国股市自身的低效率制造了一些机会，你看这个市场里什么样的方法都有，但是我感觉能够持续有效的还真是巴菲特这一套。
从财富积累的角度来说，索罗斯赚到的财富也很惊人。他算是做对冲基金、做投机里面最厉害的了，但是跟巴菲特的距离还是很大。索罗斯一度很辉煌，被大家奉若神明，但每隔几年他就有伤元气的时候。大家印象最深的就是索罗斯成功阻击英镑，可是同样的方法在东南亚就以失败告终。所以投机真的不敢说仗仗都赢，以投机的方法是很难持续几十年复利成长的。不像价值投资，一方面可以轻松愉快工作生活，一方面财富还在不断积累。
《证券市场周刊》：价值投资和其他投资方法有什么重要的区别？
李驰：进行价值投资，如果能严格执行，克服各种机制上的限制和人性弱点，并能找到好企业长期持有，自然会获得满意的回报。而其他的一些方法中，很多人对市场的理解，都建立在对大众心理趋势的认识上，他们对拐点的识别，包括对市场热点的判断，有深刻的研究和理解，这么做应当说也不失为一种赚钱之道。但以我在证券公司和基金公司都工作过的经历来看，总觉得这中间有太大的不确定性，不确定性就是风险。
虽然“条条大路通罗马”，很难说哪一条路更好，但是经过这么多年摸索出来的、以我们的心态和能力可以做到的，还是价值投资。你看绝大多数的基金经理，出差到哪儿打电话要问的是第一件事就是行情涨跌。这种生活已经渐渐离我们远去，这样赚钱太辛苦了，不是我们的追求。
《证券市场周刊》：你对利用内幕消息赚钱怎么看？
李驰：巴菲特有一句话，你要想多输钱就听内幕消息吧。就算第一手的内幕消息也可能出问题，确实比较有把握的，会拿很小的资金去参与，对总资产的影响不到1%，也没什么意义。我们还是更愿意靠自己的判断，这里边是“道”跟“术”的区别。比如有人坐庄，跟不跟；基金要建仓了，买不买；公司要重大重组了，炒不炒？所有这些都是“术”的层面，是个短期的涨跌过程。而我们讲究的是要预测5到10年的增长，是考你的眼光，你判断对了那个钱就该你赚，这个是“道”。我觉得投资应该向“道”的层面上靠，要取之有道，可很多人一直在术的层面转悠。
《证券市场周刊》:你有没有收益率的压力，就是要跟别人比？
李驰：相对而言，私募基金这方面的压力比较小。我们非常注重和客户的沟通，只有认同我们理念的投资者才能成为我们的客户，而一个不理解你的客户是很难持续跟着你的。因为就短期来看，我们没什么比人家优秀的东西，短期要胜出很难，胜了也是运气；但是对长期的结果，我们觉得胜出是很肯定的一件事。像招行和万科我们很早就买了。对于当时它们涨不涨我们没法判断；但是我们知道，这个东西放在手上，5到１0年会赚大钱。我们所敢于重仓的，都是一年之内有非常高的概率可以不输钱的股票，这些股票两三年翻一倍是非常保守的估计。
价值投资知易行难
《证券市场周刊》：价值投资的方法很难掌握吗？
李驰：巴菲特在很多场合说过，学证券投资根本不需要上大学，投资其实就是对一些最基本的人生道理的认识，很容易掌握。可是巴菲特又说，大众从来没有过向价值投资靠拢的趋势。价值投资的方法看起来简单，但做起来却很难。我们一开始没有刻意去模仿巴菲特，而是自己在摸索怎样投资成功的机会更大。后来发现和巴菲特本人、和其他做投资成功的人，想法基本一样，就是做任何一个投资，先不要考虑赢，先要考虑会不会输。很多人都没有这个心态，做决策的时候只想赚钱，只要有这种心态的人，我感觉还没有入价值投资的门。
有几本研究巴菲特的书已经讲得很清楚了，我整天看的有三本，一是《巴菲特如是说》，讲他关于生活、爱情的一些“语录”，小小的一本书；二是《巴菲特怎么选择成长股》，从数学的角度来解释他为什么能赚钱，股价为什么会涨，要把对复利的认识和这个结合起来运用；三是《巴菲特的投资组合》，我觉得这是最核心的一本，这本书发行量不是很大。就这几本书，把他怎么赚钱全部讲出来了，好像把他的财富密码都公开一样。这些书其实也就阐明了两个观念，一是讲复利的时间价值，二是讲集中持股。概括起来就一句话，非常简单，就是在便宜的时候买进一个好公司，然后长期持有。
投资的最高境界就是充分理解了真理。巴菲特充分理解了这个世界的变化，而且他起步早，活得长，用了50多年来做价值投资，复利乘以足够长的时间，就等于巨额财富。巴菲特之所以成功，是因为他很早就发现了价值投资这个真理，然后坚持用一生来实践.
巴菲特在投资上最突出的一点就是他的定力——他要是有一天不严格按自己定下的铁律做，现在拥有的财富可能一百亿美元都不到。复利的增长就是差之毫厘，谬之千里，这是数学。巴菲特是严格按照价值投资的思路，就是在便宜的时候找一个特别好的公司，买进去，长期坚持这样做。方法很简单，但是真正能够做到的人非常少，因为证券市场每天的诱惑实在太多。好多人也知道应该怎么赚钱，但他们就是觉得那个太慢，总想投机一下赚一大把，完了以后再来做价值投资，大多数人都有这种小聪明。
《证券市场周刊》：什么样的人比较容易接受价值投资？
李驰：我们发现世界上那些钱越来越多的富豪们，他们的投资不知不觉都走到一条道上了，就是买大的、好的公司的股票。没有办法，那么多钱，买小股票你就得坐庄了，谁敢搞那个东西？我们觉得保险公司更容易做价值投资，因为他们是保本第一，赚钱第二，所以他们的选人、用人，估计都会用那种偏保守型的人，只有这种风格的人才才能被保险公司选上。实际上不知不觉大家都走到价值投资的路上了，跟巴菲特是同道的。而越是这样，你越想保险，实际上回报就来了，长期而言承担的风险小，但回报率并不低。
《证券市场周刊》：巴菲特被称为“股神”，多数人和他们的差别在哪里？
李驰：巴菲特严格按格雷厄姆的思路去做，就是在便宜的时候找一个特别好的公司“猫”进去，然后啥事也没有了。他就能严格做到这个，他有这个耐心。我以前说过，感觉2008年这一波行情会见顶，之后狂掉下来。既然这样想我可能就做不到拿着不动。但巴菲特不会动的。有几个人能严格按照这个做？大家叫他“股神”，并不是因为他比别人掌握了更多的原理，而是知易行难，很多人把原理当儿戏，因为受的诱惑太多。
《证券市场周刊》：QFII应该算是价值投资者了吧？
李驰：也还是有些投机的成分在里边。我来告诉你为什么这么说，你如果从全球、甚至站在月球上面来看，“中国概念”是一个实实在在吸引眼球的投资概念。所以从全球资本流动这个角度来说，就是要往中国投。这里也有投机，就是赌人民币升值。这看起来胜算也很大，但是从长线的角度看，这个概念是否能经受住时间的检验？这种类型的资金来去都很快，一进一出，有个50%到100%的涨跌都很正常，但是这样来的牛市能不能持续10年、20年，甚至能否持续3到5年，都很难说。
《证券市场周刊》：怎么才不算是投机？
李驰：PEG(市盈率相对盈利增长比率，用来衡量公司成长性的财务指标)我觉得还是蛮有用的一个指标，现在大家都会用这个。但是很多研究员对增长率就只看3年，我觉得不够，至少要看5年以上到10年。如果你看不到5到10年都能保持20％－30％的增长，买了绝对有风险。看不到10年我就不买，就等着。这么一想，可以投资的企业还真不多。当然，这样谨慎肯定会漏掉很多机会，回头一想，有些是自己没搞懂，但有的根本就不是机会。
等待是价值投资的精髓
《证券市场周刊》：如果大家都信奉价值投资，那么大家投资的股票会不会都一样？这样对投资有什么影响吗？
李驰：假设真有一个“巴菲特俱乐部”，这些人都相信价值投资，但是投资的品种也不会一样，芒格和巴菲特的投资就不一样，只有一些是重合的，但是大家都赚钱。这就是个人能力所限造成的。比如我们漏掉了一些上游产业股票的投资机会，因为上游很难看到。不过我们弄不懂就不做，做就要翻几倍出来。投资还是很难琢磨的一件事情，它是一个综合的能力，我们选了一些好公司，也漏掉了很多。但是就像巴菲特说的，不怕漏，只怕错。
《证券市场周刊》：在中国实践巴菲特的方法，要不要做一些修正？
李驰：不能叫修正，我们的境界离修正还远。我想我们应该对各种成功的方法有所借鉴，就是你目光要宽广，对新生事物要尽量去学习。很多人都在说，巴菲特如果在科技股高潮的时候把资产转移到微软、英特尔、或者戴尔这些股票上，他现在就是几千亿市值。当然这样做了他也就不是巴菲特了。因为对那些不懂的，他不做。所以我在想，我们能不能不断进步，能不能让自己懂的东西更多一些，这会不会好一点？
《证券市场周刊》：这也不容易啊，人的时间和精力毕竟有限。
李驰：对，回头想想有些事情是做不到的。原来计算机行业一直是IBM，谁会想到有戴尔出来。你反过来想想，当初搞电脑的有多少，看上去都差不多。比如消费类里边一讲到苏宁电器(002024)、国美电器(0493.HK)，觉得这个应该是中国的BEST BUY,甚至沃尔玛。但是你有没有想过，美国有多少搞零售的，又有哪一家的股价像沃尔玛三四十年一直增长达到上千倍的？所以说，同样类型的企业，对投资人的回报可以相差十万八千里。我要表达的意思是，外表看起来相似的一些事，很多人马上就往最好的可能上边靠了。
《证券市场周刊》：在这一点上境外投资人跟境内投资人的观念不一样吗？
李驰:对，这很明显。所以我讲，媒体上老说要争夺“定价权”，我现在也没有搞懂定价权这个词是怎么来的，其他国家的媒体从来没有这三个字。如果真有定价权，美国政府就要通过“反垄断法”来对付它了。所以全世界对价值投资的衡量标准都是一致的。从2005年开始为什么这些人都看好中国？很简单，A股确实便宜了，一搞股改，市盈率迅速下降了百分之二三十，确实估值便宜。有一段时间兖煤A股已经便宜过H股了，如果你认可兖煤H股(1171.HK)的价值，那你不如回来买A股。反过来说，万科B股(200002)原来3块钱的时候，A股可能5块钱，现在你发现万科B股是9块多，A股才8块多，所以买最便宜的回报是最大的。
《证券市场周刊》：如果一时找不到合适的品种怎么办，只有放着现金吗？
李驰：没错，这就是价值投资的精髓，合适的价位总会在未来的某个时间出现。你能否做好价值投资，一是你相信不相信这句话，二是你有没有这种耐心。巴菲特1969年曾退出市场，到1973年股市跌到遍地是黄金才回来。但这期间，正好经历了美国股市最疯狂的阶段。在他关闭了基金以后，股市疯狂持续了将近4年才落幕。如果谁也能做到这一点，就离巴菲特不远了，至少是方法上。但是，我相信大部分人做不到这一点。
我是学力学的，物理里边有很多公理、定理，投资也类似，你掌握了愈简单的道理，你对世界的理解越准确。巴菲特有两句话，就是他的公理:第一不输钱；第二记住第一条。实际上就是一条：不输钱。不输钱是什么概念？就是常胜将军。很多人觉得这太保守，失去了很多的机会，不愿意等。但如果你从2001年等到2005年，随便买个万科、招行，收益就是一倍。可如果你不等，就很可能套在里面。当然，我们肯定漏掉很多机会，但是有的机会根本就无从把握。
《证券市场周刊》：你最长等过多久？
李驰：等几年是有的，拿我们来说，从B股出来以后，2001年到2003年基本都在等，几乎不操作。如果没有充分理解价值投资的精髓就会很痛苦，但是理解了也就没什么，因为钱只要不少，机会总是有的，比匆匆忙忙操作套在里面好很多。但是很多人总觉得机会不能放过，总觉得应该买点什么。
为集中投资“平反”
《证券市场周刊》：财富积累有什么规律可循吗？
李驰：实际上就是讲集中投资和组合投资的一个比较。巴菲特也曾经投了近百个股票，但如果把最成功的十几个去掉之后就没有什么了。最赚钱的还是可口可乐、吉利、华盛顿邮报、运通、富国银行等，就对这六七个公司的集中投资为他赚了近300亿美元。还有最近浮出水面的沙特王子阿勒瓦利德，他也投了很多股票，但最主要就是花旗银行这一笔投资让他成功的——他投资花旗银行，持有了将近16年。还有日本的首富系山英太郎，他的做法也不谋而合，就是投资几个日本证券市场的龙头股。这些人超越市场的方法就是集中投资。
同样的道理在实业界也一样，你去看看全球500强里有几个是搞多元化投资的，一百年来硕果仅存的几乎只有一个通用电气。万科专注做房地产，陈天桥就搞一个游戏，李彦宏就搞一个搜索，都很成功。就像巴菲特的集中投资一样，也就投了十几个大蓝筹，足以成就他的财富。反过来说有多少炒家能终成大赢家？
《证券市场周刊》：可是公募基金只能做投资组合。
李驰：公募基金中也有一些成功的特例，像Legg Mason基金的基金经理比尔·米勒，连续15年跑赢指数。他说如果不是契约的限制不能集中投资，他会只买三个股票。这说明他也是崇尚集中投资。但公募基金必须要做组合投资、配置，动不动就是几十个股票。有人研究说证券投资组合理论是20世纪的一大骗局，我很赞同。一个人去卖鸡蛋，手上提20个篮子，每一个篮子放一个鸡蛋，那才是危险，万一拎不好都掉了；不如把一个篮子的提手做结实，可以装满满一篮子鸡蛋。
公募基金最核心的问题，就是要赛跑，要在聚光灯下、在非常透明的地方赛跑，你跑不过别人未来募集资金就困难了。美国的统计数据显示，前几年一个基金老跑赢市场，那未来几年募资是非常容易的。老百姓就是觉得历史是简单的延续，只看一只基金过去表现得是不是够好，所以公募基金有这个压力。
投资于卓越的公司
《证券市场周刊》：你们怎样选择股票？
李驰：成长性要好。巴菲特讲终身持有，可如果不找到好公司，40年之后，你会发现白忙活了。所以必须发现卓越的企业，或者叫几十年持续成长的企业。大家说要找10年股价涨10倍的股票，我觉得首先你要找到未来10年赚钱能增长10倍的公司。
招行现在每年赚四五十个亿，10年之后每年赚四五百亿，这个不是做不到的。它的信用卡越发越多，开的网点越来越多，管理越来越有水平，这都是看得到的。怎么看企业呢？一是看老板怎么样；二看这个企业有没有东西在街上卖；还有就是三句话能不能把这个企业说清楚。你看万科就是盖房子，茅台就是造酒，一句话就说清楚了。但那些搞多元化的，你弄不清他们在搞什么。
我们现在的思路是，只投在行业中处于第一位的优秀企业，比如我们认为金蝶比用友优秀，赤湾比盐田港优秀，这个第一是指综合竞争力，不一定是市场占有率第一。另外，就是找到一种明显便宜的东西，我们理解了它，就买下来。这种机会每隔几年就会在二级市场出现一次，非常有规律。这样的股票，往往是要等几年，然后一口气赚几倍，再等几年，平均下来每年20%多，看你能不能坚持拿着。对估值偏高的优秀公司，我们有足够的耐心等它跌到便宜的时候再出手。我们的投资也不局限在二级市场，实业、股权，只要我们认为便宜、风险小的，都会投。
《证券市场周刊》：进行价值投资是不是需要关注企业家的能力？
李驰：我们希望找到一个好的企业，几十年如一日、甚至是“永恒生命”的企业。当然最好是一个各方面都优秀的人在管它，但理论上并不一定非要能力特强的人。公司成长性很大程度上靠系统而不是个人，巴菲特愿意投资这样的公司。中国的情况正相反，你必须要考虑一点中国因素。
但是按照巴菲特的理论，万科和招行都已经可以投了，这两个公司已经到了什么人去做总经理都没有关系的地步，还有招商局、华润、中信，不管谁做老总，都不会影响这个公司的发展。这样就不必考虑人的因素了，是一个比较好的系统。不好的系统是什么呢？就是家族式的管理，对于家族式管理的公司，你必须盯着这个老板，这个人不行了很可能这个公司就不行了。但是我刚刚讲的这几个公司都已经度过了这个阶段。
《证券市场周刊》：如何利用财务分析和研究报告？
李驰：假如这个企业确实好，你又是在不贵的时候买的，那可能不需要太多的财务分析，想想这个公司值不值这个价钱就行了。大多数企业看一下就知道不值那么多钱，以后就不用再看了。我们会看万科、招行的报表，但要有化繁为简的能力。我们对报表基本不做深入研究，也不用看很多报告，关键还是相信自己的判断。公开信息很多，大家的差别不在于你能不能获取信息，而在于对信息的判断。所以报告晚几天看到根本不是问题，因为我们是要看这个企业5到10年会怎么样。事实上，我们是充分利用了公开信息进行投资的。
《证券市场周刊》：宏观方面的事情你关心吗？
李驰：对宏观经济我们确实也关心，但是感觉跟具体投资的关系不大。比如像宏观调控对万科的影响，我们也研究过，是不是要回避一下风险。但是感觉到这个企业的成长不会受到根本影响，人民币升值、国际资本流入的大方向都不会变。我对经济前景还是很乐观的，你看看全球资本的流动，看看境外资金在国内的直接投资和间接投资这几年以什么样的速度增长。现在全球500强几乎都来了，20年前基本上一家也没来。难道500强都看走眼了吗？我是从这个角度推理，不要过分研究微观。
再有就是支撑这一轮牛市的根本原因来自于人民币升值，而且现在越来越清楚了。原来我们感觉跟韩国、中国台湾、日本还会有一些差异，可现在是越来越像了。尤其是地产股、金融股。你看看香港的中海到多少钱了，这些地产股的波动基本上跟人民币汇率的曲线是吻合的。巴菲特讲他从来不预测市场，这个跟价值投资没关系，我们事先也没有预见到人民升值带来的市场繁荣，而是突然有这么个机会。
未来股价上涨的一个最核心因素，就是要不断推出大盘股，你看今年几个超级航母推出之后是什么样？现在全球的资金往这涌。你嫌它贵，有人不嫌它贵。像招行这样的盘子在他们眼里算什么，就几百亿的一个小盘子，还有很多都是不流通的。当然明年之后这些问题全解决了、全流通了，正好这个时候全球的资本都慢慢地放进来了，还是平衡的。你就看看以后的工行(601398)就知道了，资金绝对不成问题。
选择成长股的投资心得
《证券市场周刊》：听说你们很早就买了万科和招行，当时怎么判断的？
李驰：2006年上半年买入时，不知道它会不会马上涨，但是这些股票放在手里，过个5到10年是会赚大钱的。重仓买进的时候，想的是这些股票一年之内不会输钱。万科首先是龙头，而且利润、持续性都是可以看清楚的。万科每一次开会，或者公开数据，我们都会看一看，今年土地的储备，明年的销售额，基本上可以看得到。土地的储备不断增加，明年卖出去的房子也不断增加。这几年的房子会越卖越多。就算宏观调控，即使房价掉一点，通过数量增加，增长还可以维持不变，甚至往上。然后人民币升值的投机导致了它的估值变高。再者华润发了一个认沽权证是3.73元，当时股价就在3.7元左右，我觉得华润都愿意在这个价位去买，说明一点风险都没有。万一跌了话卖给华润，我一分钱不输，往上涨全是我的。
要讲银行股，应该就投招行，它不是最大，但讲成长性它是最好的。我经常到处走走、看看，以看市场为主，不是微观地盯着某一个企业、一个点的调研。我发现招行的网点还少得很。好多中小城市都没有，这正是它的机会。我也有实业，自己做实业才能直观地感觉到扩张的速度，原来不做以为有好多水分，自己做了才知道确实可能有超出想象的扩张速度。
买了就放着，跟巴菲特买中石油一样，人家1块多买的，到9块也不动，再掉到7块5他也不会动，可能再等10年8年又到几十块了，这一笔投资十几年就赚了几十倍，有什么是比这个更好的投资？
《证券市场周刊》：有人说两三年内招行可以看到50元，这是不是太疯狂？
李驰：两三年到50元肯定是高估了。但是市场存在趋势的强化，这不是价值投资的东西，一旦市场认同这个了，就会像美国的“漂亮50”一样，所有的好公司都被高估到60倍PE，这样一算三年之后到50块完全有可能。业绩每年有30%的成长就够了，关键是PE能到多少，对于这个问题，做投机的人比我有经验。假如你问我现在买招行吗？我不建议买。从投机出发进行考虑应该买，我自己都相信有可能到50块，现在买还有几倍呢，但这可能是虚幻的，是根据10次、8次的投机经验。做价值投资的人应该是在很低的价钱、几块钱的时候就发现这个品种了，所以我现在也不会卖，不会卖就可能等到50块。至于现在的钱可以做其他投资，所以说100%保险就是这样的，超额的收益能赚到就赚。
《证券市场周刊》：请谈一下对金蝶(0268.HK)的投资情况。
李驰：“市场先生”喜怒无常，在这个股票上面表现得尤其明显。股价从1块涨到5块，又跌回到1块多，又涨到3块多，又跌回到1块多，现在4块1，整整五年。我们坚信的一条很简单，就是价值投资。我觉得金蝶10年、20年都没有什么风险，这是我们懂的东西。公司十年前做出了财务软件，经受住了经营延续性的考验，不像一些新股没有历史可以查。金蝶刚开始业绩是百分之一百地增长，那时候公司还小，我们买的时候估计平均每年增长30%没有问题，现在证明确实如此。稍微大一点的企业管理上台阶都要用财务软件，所以说这个市场可以简单复制，可以预见到它怎样变大，非常安全。
金蝶中间的涨涨跌跌我们根本不计较。所以说一个长线投资是理性抉择的产物，按照这个思路，有一天当你最终卖掉股票的时候，你会发现这个过程是很漫长的。很多人觉得沃尔玛赚不到钱，其实放在很长的时间当中看，赚得出乎预料。就金蝶来说，如果我是公募基金经理，老板早把我炒掉了——两次那么高你都不卖，他不会让你等到今天。所以，我们自己的这个风格和可能产生的状况非常清楚。
《证券市场周刊》：选择深赤湾B(200022)又是为什么？
李驰：我们看到香港的航运业在复苏，感觉在这个大的框架下增长还是可以预期的，就是外面的货越来越多了，都往香港跑，以后肯定要往深圳跑。在深圳的码头一个是赤湾港，一个是盐田港。盐田港(000088)没有B股，A股又贵。赤湾B很便宜，买就是了。回头一看非常简单，但是当时没有人注意B股，名字又很怪。你理解它就简单了，香港的物流成本非常高，和深圳比装卸货物的价格要差5倍，包括李嘉诚都在战略上布局盐田港。所以就买了等它增长，买的时候赤湾B每股只有几分钱盈利，后来卖的时候，每股盈利是几毛钱。现在看看，有1块多钱了。
如何利用市场波动
《证券市场周刊》：索罗斯也是一个投资者经常谈论的话题，你认为巴菲特和索罗斯的本质区别在哪？
李驰：我是浙大毕业的，浙大的校训就是“求是”，当时不理解这两个字的含义。现在我发现投资里面的最高境界分为几个层次分别是理解了真理，接近了真理，遇到了真理。巴菲特充分理解了这个世界的变化，他起得早，活得长，用了差不多50年来做价值投资，成就了财富的奇迹。巴菲特最成功，因为他很早就遇到了真理，并且用一生来坚持。
索罗斯赚的是快钱，他的基金叫量子基金，物理学的量子是什么概念？最核心的一条就是测不准。索罗斯说真理只能证伪，不能证实，世界不可认知，但是你能接近它。索罗斯接近了真理，所以他也赚了钱，但是他的思想没有巴菲特那么伟大，巴菲特已经遇到真理，而索罗斯是接近真理。
索罗斯理解了人性。索罗斯知道人从恐惧到贪婪再到恐惧，每隔几年就是一个循环。这就是对价格的把握。价格往上涨，涨到不合理，是怎么发生发展的，他对这个过程有很透彻的认识。
《证券市场周刊》：很多人也是利用价格的波动来赚钱的。
李驰：市场的波动其实根源于人性，对人性的理解和利用，是另一种赚钱方法。人性的变化很缓慢。整个生物世界经历了上亿年的演化，人类文明才几千年，几千年里要把不好的东西净化掉，这个过程是很慢的。就拿股市在荷兰诞生之后的这400年来说，人的贪婪和恐惧没有任何变化，都是看见跌就害怕、看见涨就蠢蠢欲动，过几年就一个轮回。这个波动很简单，如果用PE的高低来设定一个区间，低的时候是10倍甚至几倍的PE，高的时候是30倍到60倍的PE，400年来，股价永远在这两条线之间波动。你掌握了这个规律，再加上足够的耐心，就可以赚大钱。
总的来说，就是以投资的心态买入好公司股票。买的时候10倍PE，卖的时候也是10倍PE，但是如果到卖出那年公司业绩翻番了，那时候就赚一倍了。但是市场疯狂起来，也可能卖到30倍PE，结果就赚了3倍。我们很多投资都是这样，当初买的时候只要求不输，并没想着要赚多少，结果以这种心态买的股票往往都赚很多。因为卖的时候市场平均PE变高了，热闹的牛市给了我们额外的收益。
《证券市场周刊》：用投资的心态来买入，就算不是最低价也没关系，是吗？
李驰：确实如此。就像巴菲特自己有的股票买了以后都有更低的价格。但是像刚才说的，他老在等，老有钱，再低再买，所以就创造了更多财富。后面一笔钱买得更低，涨上来之后赚得更多。
但这个时候，你要相信你的基本判断没有错，这是非常难的一件事。好多人一套住，就对原来的判断失去了信心，担心自己是不是看走眼了。
《证券市场周刊》：还有一种情况是在牛市里卖了以后股价还在涨。
李驰：你永远不要相信市场跌下去就再也涨不起来，也永远不要相信市场涨了就永远不会掉，要有这种冷静的心态。400年的波动规律都给了人们发财的机会，只不过每次高低会有一点不同。你在赚钱后卖了，再涨一些，都没关系。除非是神仙，不可能卖到最高点。你只要在高PE区间卖掉都对，然后就一个字“等”，当然这个等的时间是很长的，要耐得住寂寞。
我印象很深，有人10多块买的中移动(0941.HK)，金融风暴的时候跌到9块多。2001年迅速就涨到了30块，卖掉了。但后来它涨到80块，最后又跌到15块。所以你不要因为30块卖掉，觉得少赚了，永远不要有这种想法，市场总是会回来的。这是尼德霍夫的大象理论，尼德霍夫是索罗斯的旧部，他讲非洲古人捕捉大象有一个方法，象群冲过来的时候，你就让开，不要硬碰，让它自己闯出一条路，然后你在这个路上挖好陷阱，过几天，这些大象总要从原路返回，就掉到这个陷阱里了。
我2001年的时候跟人讲，现在不要搞A股了，风险很大，没人听，总觉得还有钱赚。因为市场不是一天掉下来了，它有几个月做顶，总觉得还可以往上冲。实际上那叫抢吃鱼尾，没有什么意义。你不可能卖在最高点，你卖掉就不要再回头看它了。
《证券市场周刊》：选择卖出价位还是要靠市场感觉吧？
李驰：长期在市场里面泡着，多多少少会有一些感觉。这个东西没有理论，完全是凭个人的悟性，芒格说就是“格珊理论”，这个词是他自己创造的，就是天文地理、鸡毛蒜皮啥都懂，然后融会贯通，感觉一下应该怎么做。所以什么是卖点确实很难讲，但是热闹的时候卖出永远不错，非常冷清的时候买进永远不错。
《证券市场周刊》：具体来说最近几年应该怎样做？
李驰：我对牛市熊市以PE来的定义，牛市就是市场平均PE不断变大的过程；熊市就是PE不断变小。照现在的趋势看，牛市是应该可以延续到2008年的，到时候PE也是可能达到30倍到60倍之间的。因为有奥运和人民币升值这两个大概念，全球资本绝不会袖手旁观错过这次正宗的中国概念。1997年香港回归这个中国概念还不算正宗，但市场当时已极度疯狂。
这一次从年初涨到现在一直没有停，今年算第一年，一般牛市总有两三年，这个过程中PE越来越高，风险越来越大，参与的人越来越多。因为是估值在涨，所以大家都赚钱，就算公司业绩不变，但估值从15倍变成30倍，股价就涨一倍，每个参与其中的人都是笑眯眯的。当然这不算是价值投资，而是利用市场趋势来赚钱，是一种投机理论。
《证券市场周刊》：股市里边总会有投机，你们也不能不考虑这一点吧。
李驰：2003年H股涨的时候，一开始大家看到涨了50%到100%，都卖了，觉得这个市场那么难赚钱，一下子赚了那么多钱还不走。结果一转眼又翻了一倍多。市场总是这样，只要一跌，马上好多人说不行了，就卖，因为获利丰厚。实际上什么叫获利丰厚？中移动从9块涨到80，联想(0992.HK)从1块7涨到70。你要讲国际化，这就是投机的国际化。
经历过几次之后，我们就想是不是自己太理性了？内心里会有一些小小的想法，这次能不能把止赢位稍微调高一点，多赚一点，因为发现这个市场投机起来每一次都超出想象很多。这实际上已经有点违背价值投资，这种钱赚得不保险。
《证券市场周刊》：谈谈你的财富观吧。
李驰：芒格说，人生不要把自己撑得太满，撑太满是要破的，意思就是说，把目标定得太高，什么时候你都会觉得不知足。当你把目标降低的时候，你会很快乐，这是他的人生观，也是他的投资观。如果我们的目标就是不输，赚个几倍还不满意吗？钱是赚不完的。中国也有一句话叫“知足者常乐”，我们就算是财富知足者吧。
我觉得这个市场里边真的是卧虎藏龙，有很多闷声发财的人你不知道，他们的方法其实万变不离其宗，这个“宗”就是价值投资。很多人不会被市场发现，都在茫茫人海里悄悄地赚钱。条条大路通罗马，但是你的心态首先要平静，心态平静离成功就近了。
复制巴菲特――价值投资私募基金三人谈
复制巴菲特――价值投资私募基金三人谈以2001年为分水岭，中国的私募机构形成了“南强北弱”的格局。北方的多数私募机构泥足深陷于A股市场，境况惨淡。而深圳的一些私募机构由于距离香港很近，视野所及，发现了优于A股的投资机会，因此转战香港股市。结果是，一方面避开了A股四年熊市；另一方面，其投资理念也在香港这样一个国际化资本市场中得到了升华。
目前这些机构普遍完成了向价值投资的转变。一年来，随着A股一些结构性问题的解决和二级市场的回暖，这些私募机构纷纷回归A股。那么，他们是如何投资A股的呢？本刊11月初与三位私募基金经理对话价值投资的话题。
第一部分：李驰：第一不输钱，第二记住第一条
李驰领导的同威资产管理有限公司是一家私募基金性质的公司，和他言必提及的巴菲特相比，无论是人和公司都很年轻，但15年的时间持续保持高增长，投资业绩可谓斐然。从出游西藏一个月归来后，李驰外貌上有了些变化，面目更加清瘦，并且留起了胡子，再加上他酷爱“奇装异服”，身着中式对襟唐装的李驰更像一个艺术家。而他恰恰是将投资当成一门艺术来看待，并对此倾注了极大热情。在11月2日下午的四个小时里，李驰侃侃而谈，给记者讲述了同威公司投资团队对价值投资的感悟和一些经典的案例。他讲话时语速很快，脸上焕发着光彩。
像巴菲特那样投资
巴菲特之所以成功，是因为他很早就发现了价值投资这个真理，然后坚持用一生来实践。世界上那些钱越来越多的富豪们，他们的投资不知不觉都走到一条道上了，就是买大的、好的公司的股票集中投资。李驰自觉现在他享受的是“快乐投资”的人生乐趣。
《证券市场周刊》:价值投资是当前的一个主题，许多人经历了各种尝试后，都转而接纳了这个理念。首先介绍一下你们的投资理念是如何向价值投资方向转变的？
李驰(深圳市同威资产管理有限公司董事总经理)：如果一个人在市场上没有输过钱，他会自觉走上价值投资这条路吗？我觉得不太可能。人都是在失败中成长，我们也是在市场中交了学费，最终感觉还是这样做最稳妥安全。价值投资的背后其实是一些最基本简单的公理，并不是谁独创或拥有，只是谁能应用得好的问题。
《证券市场周刊》:价值投资的方法很难掌握吗？
李驰：巴菲特在很多场合说过，学证券投资根本不需要上大学，投资其实就是对一些最基本的人生道理的认识，很容易掌握。可是巴菲特又说，大众从来没有过向价值投资靠拢的趋势。价值投资的方法看起来简单，但做起来却很难。我们一开始没有刻意去模仿巴菲特，而是自己在摸索怎样投资成功的机会更大。后来发现和巴菲特本人、和其他做投资成功的人，想法基本一样，就是做任何一个投资，先不要考虑赢，先要考虑会不会输。很多人都没有这个心态，做决策的时候只想赚钱，只要有这种心态的人，我感觉还没有入价值投资的门。
有几本书介绍巴菲特怎么做投资、怎么看市场。这些书其实也就阐明了两个观念，一是讲复利的时间价值，二是讲集中持股。概括起来就是一句非常简单的话：在便宜的时候买进一个好公司，然后长期持有。巴菲特之所以成功，是因为他很早就发现了价值投资这个真理，然后坚持用一生来实践。
巴菲特在投资上最突出的一点就是他的定力。他要是有一天不严格按自己定下的铁律做，现在的身价可能一百亿都不到。复利的增长就是差之毫厘，谬以千里。好多人也知道应该怎么赚钱，但他们就是觉得那个太慢，总想投机一下赚一大把，之后再来做价值投资。
《证券市场周刊》:财富积累有什么规律可循吗？
李驰：我们发现世界上那些钱越来越多的富豪们，他们的投资不知不觉都走到一条道上了，就是买大的、好的公司的股票。巴菲特也曾经投了近百个股票，但如果把他最成功的十几个主要投资去掉之后就没有什么了。他最赚钱的还是可口可乐、吉利、华盛顿邮报、运通、富国银行等，就这六七个公司为他赚了近300亿美元。还有最近浮出水面的沙特王子阿勒瓦利德，他也投了很多股票，但最主要就是花旗银行这一笔投资让他成功的。他投资花旗银行，持有了将近16年。还有日本的首富系山英太郎，他的成功也是投资了几只日本证券市场的龙头股。这些人的做法不谋而合，超越市场的方法就是集中投资。
公募基金中也有一些成功的特例，像Legg Mason基金的基金经理比尔米勒，连续15年跑赢指数。他说如果不是契约的限制，他只会买三只股票。这说明他也是崇尚集中投资。但公募基金必须要做组合投资、配置，动不动就是几十只股票。有人研究说证券投资组合理论是20世纪的一大骗局，我很赞同。一个人去卖鸡蛋，手上提20个篮子，每一个篮子放一个鸡蛋，那才是危险，万一拎不好都掉了；不如把一个篮子的提手做结实，可以装满满一篮子鸡蛋。我们公司每年从上千只股票中精选出2到3只进行投资，回报率都相当高。
同样的道理在实业界也一样，你去看看全球500强里有几个是搞多元化投资的，一百年来硕果仅存的几乎只有一个通用电气。万科专注做房地产，陈天桥就搞一个游戏，李彦宏就搞一个搜索软件，都很成功。就像巴菲特的集中投资一样，也就投了十几只大蓝筹，足以成就他的财富。反过来说有多少炒家能终成大赢家？
《证券市场周刊》:什么样的人比较容易接受价值投资？
李驰：我们觉得保险公司更容易做价值投资，因为他们是保本第一、赚钱第二，所以他们的选人、用人，估计都会用那种偏保守型的人，只有这种风格的人才才能被保险公司选上。实际上不知不觉大家都走到价值投资的路上了，跟巴菲特是同道的。而越是这样，长期而言承担的风险小，但回报率并不低。
做任何投资之前评估会不会输钱，而不是明天立即能赚多少，这一点是投资成功的关键。但是注重本金安全、不求快利需要一个平和的心态。长期以来，我们之所以能保持持续的高收益率，就是由于我们公司管理团队有这样一种良好的平和心境。
《证券市场周刊》:中国股市的有效性还很低，有许多可以利用的地方，难道只有价值投资一条路可以赚钱？
李驰：的确有多种赚钱的方式，但最适合我们走的路、或者说我们愿意走的是这条比较轻松的路，因为这是 “睡得着觉的投资”，是一条快乐而富有的路。做这种风格的资金管理者，我们可以去周游世界，而不必管每天是涨还是跌。至于其他方法，也许短期赚得更多，因为股市永远有信息不对称的时候，提供了很多赚快钱的机会。但是我感觉，真正能够持续地、有效地保持增长，还是价值投资这条路。
从财富积累的角度来看，巴菲特是价值投资的代表，索罗斯是利用市场缺陷投机的对冲基金的代表，两者的财富差距是很大的。索罗斯被大家奉若神明，但每隔几年他就有伤元气的时候。大家印象最深的就是索罗斯成功阻击英镑，可是同样的方法在东南亚就以失败告终。所以投机真的不敢说仗仗都赢，以投机的方法是很难持续几十年复利成长的。不像价值投资，一方面可以轻松愉快地工作生活，一方面财富还在不断积累。用真正价值投资这种方法，假设能严格执行，克服各种机制上的限制和人性弱点，找到好企业长期持有，自然会获得满意的回报。
我们现在做的，就是找到便宜的好股票买进，然后可放心去周游世界，做自己喜欢的事情。我们公司高管每年都有一两个月的时间在外旅游度假，原因很简单，投资是一项智慧的行为，而不是一种负担。
你看绝大多数的基金经理，出差到哪儿打电话要问的第一件事就是涨跌，这种生活渐渐离我们远去。那样赚钱太辛苦了，这不是我们的追求，我们要的是“快乐投资”的境界。欣慰的是，我们已经充分体验并享受到这种“快乐投资”的人生乐趣。
《证券市场周刊》:你一直在提巴菲特，据你了解投资生涯之外的巴菲特是怎样一个人？
李驰：因为他的财富排到世界第二，所以才成为大家关注的对象。但是后来发现他不像其他富豪那样有故事，他的故事很苍白，一栋房子，一架公务飞机，一两部车，结了两次婚，加上一堆汉堡，一箱可乐，就是全部人生了。也许财富的积累就是这样枯燥无味的吧。
做价值投资之余，其实是有很多时间的。因为你买一个股票，买对了之后，真的就没事好干了，你硬要干可能就输钱了。所以，你有充分的时间去思考，去做自己喜欢的事情。比如罗杰斯，他赚钱的数量可能无法跟索罗斯比，但他的生活方式我觉得很逍遥。我认识的许多做投资很成功的人，活得都挺潇洒轻松，只不过他们都很低调。
好的投资方法就是化繁为简
对李驰而言，投资的公理就是不输钱。看似简单，却不是人人可以做到，很多人就是因为缺乏耐心而失去了真正的机会。具体到分析公司的方法，李驰说需要计算的东西并不复杂，“小学水平就够了”财务分析也不必太多。
《证券市场周刊》:你对利用内幕消息赚钱怎么看？
李驰：巴菲特有一句话，你要想输多少钱你就听内幕消息吧。就算第一手的内幕消息也可能出问题。我们还是更喜欢靠自己的判断去投资。
投资有“道”跟“术”的区别。我觉得投资的目标应该不断向“道”的层面上靠，就是要取之有“道”。有人坐庄，跟不跟? 基金要建仓了，买不买? 有重大重组题材，炒不炒?所有这些都是“术”的层面，是个短期的涨跌过程。但是我讲的要预测5到10年的事是考验自己的眼光和判断，这才是“道”。一直在“术”的层面转悠很难有长足的进步。
《证券市场周刊》:如果一时找不到合适的投资品种怎么办，只有放着现金吗？
李驰：没错，这就是价值投资的精髓。合适的价位总会在未来的某个时间出现。一是你相信不相信这句话，二是你有没有这个耐心。拿我们来说，2001年从B股市场出来以后，主要关注香港股票市场，我们几个为大家喝彩的、两三年回报几倍投资案例就完成在这期间。对A股市场就是在等机会。如果没有理解价值投资，这个等待就会很痛苦，要理解了才会有耐心，比匆匆忙忙操作套在里面好很多。机会永远存在，你要有这个耐心，把资金放在那里，等着大机会的出现。大部分人是做不到这一点。
我是学力学的，力学里只有几个公理，许多定理都是由公理演绎过来的。投资也类似，你掌握了愈基本的、愈简单的公理，你对世界的理解就越准确。巴菲特的两句话，就是他的“公理”，第一是不输钱；第二，记住第一条。“不输钱”就是保障投资成功的“公理”。不输钱是什么概念？是常胜将军。字面上看起来多么容易！可很多人觉得这太保守，会失去很多机会，不愿意等。但如果你从2001年等到去年底，随便买个万科、招行，就是一倍以上的回报。可如果当时你不等，就很可能深套在当年热门的概念股里面了。
当然，我们也漏掉了很多机会。市场上有太多的机会，但并不是所有的机会都能抓住，有的机会根本就无从把握。我们弄不懂就不投，只选择我们能看透的好公司来投资。
《证券市场周刊》:宏观方面的事情你们关心吗？
李驰：对宏观经济我们确实也关心，但是感觉跟具体投资目标的关系不大。比如像宏观调控对万科的影响，我们也研究过，是不是要回避一下风险。但是感觉到这个企业的成长不会受到根本影响，因为人民币升值、国际资本流入的大方向都不会变。也就轻易不会决策卖掉万科。
再有就是支撑这一轮牛市的根本原因来自于人民币升值，而且现在越来越清楚了。原来我们感觉跟韩国、中国台湾、日本还会有一些差异，可现在是越来越像了。尤其是地产股、金融股。你看看香港上市国内优质的产股的中国海外涨到多少钱了？这些地产股的波动基本上跟人民币汇率的曲线是吻合的。实际上我们公司在网站上几年前就大胆预测H股到8000点，今天是7620点(采访时间为11月2日，本刊11月23日定稿时已超过8500点)。当然巴菲特讲他从来不预测市场，这个跟价值投资没关系，属趋势投机。
未来股指上涨的一个最核心动因，就是要在A股市场里要不断供应绩优大盘股。你看今年几个超级航母推出之后，股指几乎是一路涨。现在是全球的资金往这里涌。从工行两地上市就知道了，资金绝对不成问题，指数一涨资金都不请自来。现在是加大大盘股供应的最好时机。银行、保险类最受外资青睐。其实这类股票才是最“确定性”的股票，展望十年二十年的持续增长是没有任何问题的。
《证券市场周刊》:如何利用财务分析和研究报告？
李驰：假如这个企业确实好，你又是在不贵的时候买的，那可能不需要太多的财务分析，想想这个公司值不值现在这个价钱，就行了。大多数企业看一下市值就知道不值那么多钱，以后也就不用太关注了，真正值得关注的好企业极少。我们相信自己化繁为简的能力，不用看很多报告的推荐文章，关键还是相信自己的判断。公开信息很多，大家的差别不在于你能不能获取信息，而在于对信息的判断。事实上，我们是充分利用公开信息进行投资的。
《证券市场周刊》:进行价值投资是不是需要关注企业家的能力？
李驰：我们希望找到一个好的企业，几十年如一日、甚至是“永恒生命”的企业。当然最好是一个各方面都优秀的人在管理，但理论上管好公司并不一定非要能力特强的人。从美国来说，公司成长性很大程度上靠系统而不是个人，巴菲特愿意投资这样的公司。中国的情况相对复杂，我们的投资确实考虑了一点中国特色。
在我们眼里，万科和招行都是到了可以长期持有的时候了。这两个公司已经到了什么人去做总经理都没有关系的地步。还有就是招商局、华润、中信，不管谁做老总，都不会影响这个公司的发展。这样就不必太介意人的因素了，它们已经是一个比较好的系统。
不好的系统是什么呢？就是家族式的管理、集权式管理，对于这类公司，你必须盯着这个老板，这个人变动了很可能这个公司就不行了。但是招行、万科都已经度过了这个阶段，我们很看重一个依靠制度来管理的成熟团队。
《证券市场周刊》:你所管理的资金有没有收益率方面的压力？
李驰:相对而言，私募基金这方面的压力比较小。我们非常注重和客户的沟通，只有认同我们理念的投资者才能成为我们的客户。一个不理解你的客户是很难持续跟着你的。因为如果要追求短期收益，我们没有任何优势，短期内就算胜过人家也只是运气。但就长期收益来看，我们的回报是相当可观的。多年赚钱的经历培养了我们独特的自信和从容，我们的投资已有了不会输的感觉。
投资于卓越的公司
只投在行业中处于第一位的优秀企业，这是目前李驰的投资思路，因为真正值得关注的好企业极少。在这种原则下，同威公司管理的资金去年就投资了万科(000002)、招商银行(600036)等股票。现在的盈利已经非常可观，但不要忘记，其实大家几年前都有机会。
《证券市场周刊》:你们怎样选择股票？
李驰：如果要做出终身持有的投资决策，就必须发现卓越企业，或者叫几十年持续成长的企业。大家都说要找涨10倍的股票，我说首先你要找到未来10年赚钱能增长10倍的公司。今年赚1千万，明年增长20%就是1200万，连续10年呢？就是6200万了，买进卖出时股价都按10倍的PE算，股价要涨多少？6.2倍。如果到时候PE变20倍了，那就涨12.4倍。现在大家都讲确定性，这就是最确定的。通过公开信息，在不造假的假设下，基本上就能把一个好公司的未来预测得较准确，不用去读金融研究生，投资没那么复杂。
比如招行现在一年赚四五十个亿，年均增长个百分之二十几，按上面的算法，10年之后就能赚个三四百亿，假设招行不再增发，按30倍PE估值10年后股价自然能涨八九倍到100元。这个是不难预测的。招行的信用卡越发越多，开的网点越来越多，市场份额会越来越大，管理水平越来越有提高，这都是看得见的。
我们现在的思路，是只投在行业中处于第一位的优秀企业，比如我们认为金蝶比用友优秀，赤湾比盐田港优秀。第一是指综合竞争力，不一定是市场占有率第一。另外，就是在市场上找到明显便宜的东西，因为我们的眼光能看到它未来2到3年、甚至更长时间后的结果，这就是我们的投资风格。
《证券市场周刊》:听说你们很早就投资了万科和招行，当时是怎么判断的？
李驰：“只投行业内的第一”是我们最重要的选股标准之一。当时我们决定投资时，只知道这些股票放在手里，过3到5年、甚至10年是会赚大钱的。买进的时候，考虑的是这些股票一年之内不会输钱，首先万科是地产股龙头，而且利润、持续性都是可以看清楚的。就算宏观调控，即使房价掉一点，通过销售数量的增加，增长还可以维持，甚至往上。另外全球资本对人民币升值的投机可能导致它的估值提升。还有就是华润当时发了一个行权价3.73元的认沽权证，当时股价就在3.8元左右，我觉得华润都愿意在这个价位去买，说明风险很小。万一跌了我们就卖给华润，几乎不输钱，往上涨全是利润。
讲到银行股，应该就是投资招行，它不是国内最大的银行，但成长性它是最好的，管理水平在中国银行业中也是最优秀的。这些在公开的研究报告里都写了的，我们只是比市场大多数人先行一步相信这些报告而已。当大家还在玩“寻宝游戏”的时候，我们就以实际行动做“确定性”的投资了，在香港市场的投资经历对我们在国内的投资帮助很大，让我们的视野更宽广，看得更长远一点。
对招行和万科的投资我们就想到不会输，我们也没想到市场奖励我们的时间来得这么快。
《证券市场周刊》:有人说两三年内招行可以看到50元，这是不是太疯狂？
李驰：两三年到50元肯定是高估了。但以10年来看，我已经说过，80元也不算贵。
当然了，随着市场做多趋势的强化，一旦市场趋向认同，会像美国的“漂亮50”一样，许多好公司完全可能被炒到60倍PE甚至更高。如市场出现60倍PE的蓝筹股估值，两三年内招行到50元也是可能的。
我们假设今年招行赚58亿元，(因为招行已经承诺不低于55亿元，一般香港上市公司对第一年盈利预测是留有一定余地的)，未来两年年均增长35%(银行今年平均增长30%，龙头应更高些)，则2008年盈利为105亿元，60倍PE则市值为6300亿元，除以总股本147亿股，则每股达43元。不就离50元不远了！牛市里面是什么事都可能发生的。
什么叫疯狂？当初香港上市的联想，金融风暴后从2元涨到16元的时候大家都觉得疯狂，谁会想到在2000年股价就涨到每股整整70元。就两年多就翻了35倍！
当然这都不是价值投资研究的问题，这是趋势投机。讲投机现在就应该大胆地买，因为还有三四倍空间，但这也可能是“空中楼阁”。对于这样的品种，我们在很低的时候发现了，大胆买、多多买。现在我也不卖，也许可以等到40元的时候。但我自己肯定不会在这个价位再做投机性买入了，我们现在已发现有许多更好的机会。
《证券市场周刊》:请介绍一下你们过去几年一些经典的投资案例，如重仓投资赤湾B股、骏威、金蝶等的投资决策。
李驰：其实道理和过程都很简单。赤湾是招商局很早就投资在深圳西部的码头，骏威就是半个广州本田，金蝶是中国最优秀的软件公司。它们都是盈利很好的公司，我们只是在认为便宜的时候买入了。股价短期的涨涨跌跌我们根本不计较,也明白我们没有能力去把握市场的涨与跌。我们只是做一个长线理性的抉择，按照这个思路，有一天当你最终卖掉这个股票的时候，你会发现赚大钱这个过程是很漫长的。大多数人没有这个耐心。
就金蝶的投资来说，如果我们是公募基金经理早就下课了，去年4月它跌到一元多的时候就是我们的“休息日”，老板是不会给你机会等到今天的(现在金蝶的股价是4元左右)。所以，我们对自己的风格和可能产生的结果非常清楚。有时候我们自己都觉得自己想得太长远，难觅知音。
《证券市场周刊》:这么长时间的投资，可能会经历很大的市场波动，你觉得应该怎么看待这个问题？
李驰：市场的波动其实根源于人性，对人性的理解和利用，是另一种赚钱的方法。就拿股市在荷兰诞生之后的这400年来说，人的贪婪和恐惧没有任何变化，都是看见跌就害怕、看见涨就蠢蠢欲动，过几年就一个轮回。这400年来的市场波动其实很简单，就是画两条PE区间线，低的时候是十倍甚至几倍的PE，高的时候30倍到60倍的PE，400年如一日，永远在这两条线之间波动。你掌握了这个规律，再加上足够的耐心，就可以赚大钱。400年的波动规律给机会让你发财，只不过每次高低会有一点不同。你在赚钱后卖了，再涨一些，都没关系。除非是神仙，不可能卖到最高点。你只要在高PE区间卖掉都对，然后就一个字“等”，当然这个等的时间是很长的，要耐得住寂寞。
总的来说，就是以投资的心态买入好公司股票。只想买的时候10倍PE，卖的时候也是10倍PE，但是如果到卖出那年公司业绩翻番了，那时候10倍PE卖我就赚一倍了。但是市场疯狂起来，也可能卖到30倍PE，结果就赚了五倍。我们很多投资都是这样，当初买的时候只要求不输，有分红就行，并没想着要赚多少，结果以这种心态买的股票往往都赚很多。因为卖的时候市场的平均PE变高了，热闹的牛市额外给了我们“加餐”。
《证券市场周刊》:具体来说最近几年股市的趋势应该怎样做？
李驰：我自己对牛市熊市以PE来定义，牛市就是市场平均PE不断变大的过程；熊市就是平均PE不断变小的过程。照现在的趋势看，牛市是应该可以延续到2008年的，到时候市场平均PE也是可能达到30倍到60倍之间的。因为有奥运这个大概念，全球资本绝不会袖手旁观错过这次正宗中国概念的“夜宴”。1997年香港回归这个中国概念还不算正宗，但市场当时已极度疯狂。
一般来说，牛市总也有个两三年时间，这个过程中市场平均PE越来越高，风险越来越大，参与的人越来越多，正好给低价买进的我们有一个很好的卖点。当然这不算是价值投资研究的范畴，而是利用市场趋势来赚钱。
《证券市场周刊》:听起来你的投资理念似乎并不复杂，是因为有很好的市场感觉吗？
李驰：投资更像一门艺术，靠的是眼光和悟性。要说有理论也就是一个不成学科的“格栅理论”。这个词是芒格创造的，就是天文地理、鸡毛蒜皮啥都摸摸，然后融会贯通，从这里面悟到应该怎么做。掌握市场的拐点很难，但是有一句话是对的，热闹的时候卖出、冷清的时候买进永远不错。另外多到世界各地去走走看看，也对培养市场感觉有帮助。
《证券市场周刊》:谈谈你们的财富观吧。
李驰：芒格说，人生不要把自己撑得太满，撑太满是要破的，意思就是说，把目标定得太高，什么时候你都会觉得不知足。当你把目标降低的时候，你会很快乐，这是他的人生观，也是他的投资观。如果我们的目标就是不输，赚个几倍还不满意吗？钱是赚不完的。中国有一句话叫“知足者常乐”，我们就算是财富知足者吧。
李驰
同威资产管理有限公司以及EasternAssetmanagementCo.Ltd.是跨区域性的国际资本管理公司，其资产管理业务主要是投资于国内及国际证券市场。公司成立于1999年，目前注册资本1000万元，主要股东是韩涛和李驰，李驰目前是同威的董事总经理。毕业于浙江大学的李驰很早就来到深圳，先后任职于宝安集团，深业集团，香港浩东国际财务投资有限公司。具有13年国内证券市场和10年香港股市的投资经历。见证多起海内外证券市场的风风雨雨，李驰自信这是最宝贵的财富之一。
第二部分：但宾：投资需要纯净的心灵
到过东方港湾公司的人，很容易注意到公司对面墙上“专注长期股权投资”八个字，但斌的话题实际上就围绕着这八个字展开。当被问及“万科还可以买吗”，但斌平静而坚决地说：“闭着眼睛都能买，为什么不能买。”当日万科收盘价8.24元，目前价位已经上涨了30%以上。不过，谈话中所包含的价值投资理念，却不会受时间流逝和股价变化的影响，而自有其长久价值。
在办公室里为数不多的几件陈列品中，有一瓶新装瓶口的15年茅台酒，但斌不仅对茅台(600519)的股票情有独钟，讲起酿酒的工艺也是娓娓道来。采访结束前，但斌将一份查理芒格关于价值投资的讲话稿拿给本刊记者，讲话稿上芒格的第一句话是：“欢迎来到Wesco年度股东会，这是一小撮顽固分子(的会议)。”
坚持是价值投资的核心
投资的过程中什么是重要的？什么是不重要的？但斌认为如果你做的是跨越几代人的投资，很多现在看似可怕的事情就不那么严重了。想想巴菲特的时代，他经历的重大历史事件比我们多得多，但是，他坚持住了。
《证券市场周刊》:既然是谈道价值投资，就不能不提起巴菲特。你从他的身上看到了什么？
但斌(深圳市东方港湾投资管理有限责任公司董事总经理)：我们来做一个比较，巴菲特和索罗斯，两个人都做投资，都很出色。如果要拍一部反映投资家的电影，通常都愿意拍索罗斯，因为他的人生经历跌宕起伏、绚烂多彩,充满了戏剧性，跟英国政府斗，跟港府斗等等。索罗斯写了很多书，但是要想把巴菲特这个人物很好地表现出来，就很不容易。他没有写过自传，有些事情我们不得而知。比如说，越南战争开始的时候；1962年古巴导弹危机，两个核大国处于紧张对抗的时候，巴菲特怎么处理他的投资？在那样一个历史关头，他的内心世界是怎样的？一个导演要把内心的波澜起伏拍出来很难。反映人物精神世界的变化是非常困难的，这实际上是要反映更深层次的哲学问题，是巴菲特对于投资的哲学思考。
对于我们来说，举个最简单的例子，比如说SARS的时候，大家不出门了，在这样一个危机时刻，你怎么把握投资？
当你关注的是一两年的投资回报时，外面这个世界的很多事情都会对你有巨大影响。但是当你的投资跨越几代人，是持续几十年上百年的一个财富积累的过程，很多事情就显得不那么严重了，即便是肯定会经历的战争、动荡、经济衰退、企业的波动等。你如果这样子想，就能够让一笔投资穿越很长时间了。
巴菲特的伟大，不在于他70多岁的时候赚了多少钱，而是在他很年轻的时候想明白了这个道理，然后用几十年的时间去坚持，无论碰到什么样的事件，他都在坚持。去年年末的时候，巴菲特说如果打核大战，他相信伯克夏仍然是全世界最好的企业。
《证券市场周刊》:你们公司的口号是“专注长期股权投资”，就是想在中国实践巴菲特的理论吧？
但斌：我们是做得比较彻底的，完全复制巴菲特的方法。当然，从全球来看，成功模仿巴菲特的人很少，因为人性是最难战胜的。巴菲特投资7只股票赚了270亿美元，一个人照着巴菲特去做是可以的，但是战胜心理的煎熬这很难做到。何况现在还是基本平稳的时代，巴菲特那个时代却波澜壮阔，很不稳定。
应该说价值投资是放之四海皆准的。中国证券市场刚开始的时候没人做价值投资，但是所有好股票你买了都是不得了的回报，10年前买了万科，10年涨10倍。我们也是慢慢开始领悟价值投资的，主要是从2001年起，正好是熊市开始的时候。我们从买烟台万华开始，到现在，企业增长了10倍，你投1000万元现在是1.1亿元。
作为投资来说，成功的方式多种多样，但是“正规军”还是要做价值投资。不同的投资哲学，开始是没有什么太大的差别，但是走的远了差别就出来了。
《证券市场周刊》:你认为价值投资理论复杂吗？
但斌：很简单。巴菲特提到价值投资观念的核心是“以40美分的价格买进一美元的纸钞”，而成长是优秀公司价值的一个必要组成，也即是说，这个一美元的纸钞随着时间仍在继续增值。这个方法本身不是很难，很容易讲明白，但是坚持不容易，只要你能身体力行就会很富有。这里面我认为存在三个无法避过的阶段：一是理解和接受价值投资的观念；二是要本着严谨的态度，以逻辑合理的方法去评估企业的价值；三是在动荡的环境中坚持。规则很简单，书店有的是写巴菲特的书，是个高中生就能看明白，但是坚持太难了。理论是格雷厄姆和费雪的，巴菲特用他的一生来实践。格雷厄姆的学生都很富有，只不过巴菲特最富。相信与奉行这个价值分析流派的人，他们累积财富的几率要高很多，这是缔造财富的一个流派。另外价值投资跟人生阅历、价值观和看事情的角度有关系。
《证券市场周刊》:你们现在帮助客户做投资，如果是很长时间的投资，他们能理解这种做法吗？
但斌：有一个客户跟我们签了10年的合同。在深圳这样的地方，大部分人是自己做生意赚来的钱。生意可以做那么大，他的境界一定是很高。悟性也很高，很愿意学习。而且钱越多的人机会越多，境界越高。人拥有的财富和他具备的境界是有直接相关性的。
《证券市场周刊》:你们不利用市场的波动赚钱吗？
但斌：我给你举一个例子(见图1)，一般理解最好的投资是A点买进，然后B点卖掉了，C点再买进。但是按我们理解，真正的赢家不是做波段的人，是在这几个点都在买的人，前提是你投资的是一个伟大的企业。对一般的投资者来说，只有一笔钱，当然A点买进，B点卖出，然后再等低位买进；但是我们做的是一个事业，就像巴菲特，他的资金是源源不断的，他每时每刻都要做投资的决定，他思考的力度和角度不是一般人所能理解的。在做投资当中，真正的赢家是持有不动的，而且不受外界的干扰。比如说你投资一家价格不是极度高估的优秀企业，那么你每个月都去买，不管高还是低，10年以后数目就大了。
比如沃尔玛(见图2)，股价上涨到上世纪90年代，大概40多倍PE的时候，变得相对平稳。大概过了五六年PE又变成十几倍了，又开始涨。星巴克，现在是50倍PE，将来一定还会降下来。过去50年美国涨幅最大的企业是菲利浦莫利斯，每年的回报是19.8%，一美元50年以后翻成8300多美元，就是8300多倍。这就是长期的概念，体现了长期持有优秀公司的巨大成功。再比如汇丰，有人赚10块、有人赚100，真正赚得多的是拿着不动的人，这个不动看似简单，实际上做起来非常难。
《证券市场周刊》:这种投资方法看上去似乎很简单，为什么这么选择？
但斌：这也是我们跟其他很多公司最大的不同。大多数的公司都是对冲基金的模式，他们思考的都是或者几年的事情，而我们是进行财富管理，希望这个财富可以传几代，所以我们的投资要想很远。
投资其实是一副重担，你要怎么来扛它，是很困难的。芒格有一本书，里面说为什么有的民族留下来了，有的民族灭亡了；为什么这些民族发展壮大了，其他民族就变得弱小了，或者被淘汰了。我觉得这些大师是从这个角度来理解投资的，他们的眼界和想法非常不同。
选择7只股票投资
中国的好企业可能并不是很多，选择起来并不容易，特别是要进行跨越几代人的投资。不过还好，但斌只要选7只就可以保证集中投资又能分散风险了。比如闭着眼睛都能买的万科，比如稳健运行的招商银行，当然还有但斌的最爱——茅台。
《证券市场周刊》:你是怎么选企业的？
但斌：我们做长期投资，对企业的长期竞争力非常关注，也就是关注企业的生命周期。一个企业如果不能长期存在，实际上风险是非常大的。所以我们看企业的时候，对企业长期的生命力要做定性的判断，它所处的行业，是否能产生大企业，而且又能持续经营下去等。巴菲特对企业的洞察力不是看报表或走访公司看出来的，真正的好企业是公开的，没有秘密。我觉得投资当中最关键不是定量的方法，而是定性的东西——你怎么样看到这个企业长期的竞争力。既然特定企业的竞争力和它所属产业的持续能力，是投资最关注的地方，那么怎么来做判断，当然也有一系列的具体步骤要考虑。
作为重大的、长期的投资，你必须要很严格。如果是艺术品投资，今年可以有很多热点；但是给孩子留的，要持续20年的投资，甚至要跨越几代人，就是另外一种做法。投资时间越长，选股票的标准越高，找到的好企业越少。这是巴菲特为什么选择那么少投资目标的原因。
我们的定位就是长期投资，希望得到15%的年回报率就很不错。实际上，连续达到15%增长的企业是非常少的。但好公司都是属于公众的，可口可乐每个人都喝，《华盛顿邮报》每个人在读，麦当劳每个人都在吃，这些都是看得见的。
《证券市场周刊》:对万科怎么看，现在还能买吗？
但斌：为什么不能买，闭着眼睛都能买。我是从这个角度来看的，现在万科300亿市值，中国房地产行业长期的趋势是越来越集中。香港从1977年到1997年，房地产企业从最初的几百家上千家，最后剩下十几家大企业，香港大的房地产企业一般是两三千亿市值。如果说10到15年后万科还是中国最大的房产公司之一，5000亿市值很正常。而且房地产还有一个特点，资金密集型，谁能在资本市场上融资，谁就发展得快，万科在这方面做得很好。
A股目前的情况是，真正好的房地产企业估值不高，尤其是跟它的成长性比，就更是不高。重组的房地产企业可能有30倍PE，万科才17倍，反而是这种好的公司很便宜。实际上大家都看得明白，可都不愿意买，为什么，赚钱少，都想一夜暴富，这给中国价值投资者提供了很好的机会。
《证券市场周刊》:再谈谈招行吧？
但斌：从全球来看，金融业是一个能缔造伟大企业的行业。这不完全是因为规模比其他行业的公司大，而是靠企业文化和经营的效率，将一个小银行不断做成大银行。而且金融企业有一个特点，只要不出事，一百年以后一定是大企业，因为银行的经营也是累积财富的过程。具体到招商银行，总的来说拥有很好的经营记录，还在稳稳地走下去，金融企业一直能做到这一点会是很了不起的事情。我们对中国的GDP增长情况做一个大概判断，2020年到2030年中国GDP达到美国的1/3，招商银行假如还是第五大，还是以目前的速度扩张，你可以算算招行有多大市值。
《证券市场周刊》:我们知道你也很看好茅台，对于这个第一高价股你是怎么看待的？
但斌：我们投资茅台有3年了。茅台今年8月份销售了8000吨，到2015年能销两万吨，茅台镇所有能够用来造酒的地方大概可以生产10万吨，这才刚刚开始。由于中国的城市化还在加深，收入水平越来越高以后，相应的消费人群会增加很多。
中国的白酒其实有它的核心竞争力，问题是怎么让世界来认识中国最好的酒。在世界六大蒸馏酒当中，中国的白酒是惟一用纯粮食酿造的。因为是这种工艺，如果瓶口密封解决好以后，茅台这种酒理论上可以放1000年，越放越值钱，就像欧洲的红酒。现在中国白酒的出口量越来越大，茅台酒现在还只是中国的品牌，但为什么不能成为世界品牌？也许有一天法国人喝五粮液，英国人喝茅台，都有可能。
《证券市场周刊》:公募基金这些年发展的很快，但是对于其投资绩效有各种说法，对它们的表现怎么看？
但斌：从投资的角度来说，影响公募基金绩效的主要因素是它的“双10%”规定，再好的股票不能够超过10%，超过部分要卖掉，这就决定了公募基金的表现。比如一个公募基金5%的钱买了汇丰，投资30年，可能汇丰涨了500倍，但因为超过10%就要卖掉，只有很少的一部分钱赚到了500倍。我们不一样，我们可以买20%、30%，而且让这部分投资一直涨下去，一直不卖。中国的企业中，真正的好企业本来就很少，这样的企业你又买得少，要长期获得高收益真的很难。另外，根据我们对投资组合理论的理解，大概7只股票最好，超出了可能很难达到最大收益，降低了风险可能就稍微大一点。而且在一个经济体当中，企业的构成像金字塔，卓越的企业就是塔尖那几个。好股就那么多，你的资金越集中在金字塔的顶部，收益越高。优秀的公司很少，而了解清楚一个公司很难，但是了解清楚后，要敢于重仓。
《证券市场周刊》:你的财富观是怎样的？
但斌：财富应该被谁驾驭，这是一个社会问题。如果有上帝，上帝会选择把这些财富交给谁来管理，这是很重要的。为什么中国的富豪老出事？如果这个人不义，上帝不会把更多的财富给他。
资本市场的本质，就是把社会财富放到最有效率的一个企业里，让最能干的人、最好的团队、有最好文化的企业来运用财富，让这些人去创造财富。比如说他想做酒，想做茅台酒，但是他做不了，那把钱放在茅台里面，让茅台酒厂不断地壮大，然后获得好的收益，实际上就是这么简单。巴菲特就是在做这样一个事情。
《证券市场周刊》:你的资金有没有做一些实业？
但斌：没有，做实业本身很辛苦，做投资需要纯净的心灵。投资主要是一个求内在的东西，它不是求外部。这个跟做实业不一样。
但斌
东方港湾投资管理公司是将价值投资思想与中国资本市场相结合的最坚定的实践者之一，公司专注于中国优秀企业的长期股权投资。公司成立于2004年，主要股东是钟兆民和但斌，但斌在东方港湾任职董事总经理。早年但斌曾在国泰君安和大鹏资产管理公司等投资机构中任职，从1992年开始从事证券、期货研究和投资的但斌，从研究而投资，最终成为私募基金经理。
第三部分：刘讯：私募的机制，公募的模式
新同方投资公司的办公区域的设计，融合了中国庭院风格，整个空间错落有致。坐在电脑前的员工每天面对瞬息万变的股票市场，也享受着中国式的建筑元素的闲逸，正如刘迅的淡定从容和易于接近。
在刘迅的办公室中挂着几幅摄影作品，“这是我在新疆拍的。”刘迅说。在来公司的路上，记者已经迅速和他攀上了老乡(都是BEIJING人)，于是后面的谈话得以在愉快的气氛中顺利进行。在讲述投资方法的过程中，刘迅反复强调团队的作用，“每个人都有自己的局限。”
团队管理的投资模式
刘迅说自己不足够聪明，显然是过于谦虚了。不过，管理众多资产的确实不是他一人，而是一个分工明确、各展所长的团队。刘迅特别谈到了公司的体制优势——成本的控制和激励机制的设计，他相信公司的寿命长过任何一个个人。
《证券市场周刊》:许多人做投资都有一个不断尝试的过程，你们怎么会选择基本分析策略呢？
刘迅(深圳市新同方投资管理有限公司董事长)：首先我们是把投资当做一个长远的事业来做，希望我们公司的寿命比自己的寿命要长。我们分析过很多策略，最有效的能够战胜市场的当然是内幕信息策略。但是我们对自己的定位是离内幕信息比较远，也不可能一天到晚去打听消息，这样就把投资策略建立在利用公开信息上这样一个出发点。刚开始我们一进市场也是技术派，觉得这个最容易上手，但是实际做下来发现完全不是这么回事。那么被市场教训了以后，重新审视立场，自然就走向基本分析了。我们觉得，上市公司产生的收益才是投资收益的真正来源。
接触香港市场是一个转折点。我们是2001年开始关注香港市场，对我们来说，那是向价值投资方向去努力的一个转折点。因为2001年国有股减持，A股市场撑不住了，就要寻找新的机会，也就看到了香港市场。通过对香港市场几年的投资我们得到了一次升华。去年开始重视国内市场。对我们来说，对价值的认识总是不断提高的。现在和前两年相比看一家企业的眼光又不一样。我们会努力向价值投资的方向走，也还需要再积累。
《证券市场周刊》:你一直强调团队，现在公司的架构是什么样的？
刘迅：我们这个核心团队由几个清华86级和一个北大87级的同学组成，各有侧重，大家从92、93年就认识，互相都很熟悉。1998年长城财务在BEIJING西直门有一个营业部，我是那儿的副经理。然后说再搞一个营业部，就把我派到深圳。最终财务公司不再让搞营业部了，我们索性就自己干，成立了这么一个公司。
投资是需要把大家的长处集中在一起，我们这里每个人可能都有自己的特点，组合在一起，就能形成一个相对完整的体系。我们有一个内部的工作平台，每天的工作都反映在上面。大家通过平台进行交流，包括每个行业收集到一些比较好的信息，还有相关公司，就放进来。这个平台还在不断完善。除了信息交流，工作流程和风险控制也里面。
我们还有一套风险管理体制，也在不断改善，哪些要求不合理了，哪些地方还没考虑周到，要做成一件事情，各个方面都要圆满；要把事情办砸，只要出一个漏洞可能就行了。所以我们希望把投资做得更圆满一些，不要出现太大的风险跟漏洞。赚钱的模式可以不一样，但如果要持续赚钱的话，风险控制一定要完备。经过一番潮起潮落以后，你还能把投资长期做下去的话，不完善是不可能的。
《证券市场周刊》:具体你们怎样选择投资品种？
刘迅：我们先对公司做盈利预测，然后做估值，同时也要分析公司的商业模式能不能持续。在我们投资的这个阶段当中，比如3年以内，公司商业模式有没有一些风险，财务上、公司治理上有没有风险。在没有这些风险的情况下估值，最悲观会怎么样，最乐观会怎么样，判断一下风险收益比，合理的话就进行投资。不会单单考虑增长率，因为存在增长的陷阱。比如，找到一家高增长的公司，大家都很兴奋，都愿意买，认为还能增长多少，一旦落空，市场表现会很恶劣。为了安全起见，我们还是选择风险收益比合理的公司。我觉得投资价值的核心是要“占便宜”，我们要找便宜的东西。
在1400家公司中，先要找到我们有能力了解、有信心去持有的一些公司，然后进行分析。我们对放到投资组合里面的公司有一个标准，就是要有价值创造的能力，实际上真正有创造价值能力的公司并不多。
对于目标公司我们一般都要去调研，我就是专门看公司的。大家也分了几个研究方向，有人做财务分析，专门做财务模型来跟目标公司的竞争对手做比较；还要做业务模式的研究；还有的研究公司历史，看这个公司以前治理结构怎么样，这个老总做了一个什么样的公司文化，现在能不能保持。大家的意见综合在一起，有一个初步的印象，然后沟通思路，看看彼此了解的情况是不是能对起来。还有一些大行的报告也参考，我们希望能够看得多一点，因为在研究方面并没有什么优势，需要学习别人。另外，就是跟踪他们有没有独特的见解，事实上有独特见解的报告并不多。
目标公司要进股票池还要经过一个投票系统，一人一票，超过半数才可以进股票池；不到半数就要开会，大家讨论，你为什么认为风险高，把理由讲清楚，最后可能你的认识不对。这是我们的一套方式，因为每个人能力都是有限的，你可能关注的还是一些侧面，有这么多智慧集中在一起比较全面。
《证券市场周刊》:有些人提倡选择少量股票长期持有，你对集中投资怎么看？
刘迅：我们觉得自己没有那么聪明。虽然我们也希望找到买来就不用操心的那种公司，但是以我们的视野和对行业的认识还不足以下这种决心。而且多数目标股票都是十几倍的市盈率，说贵不贵，说便宜也不是绝对便宜，这样集中在几家公司上还是有危险。所以我们做的还是分散投资，我们的股票池分三级，第一级推荐的有30家公司。这些是觉得有比较强的看点，可以吸引你去观察和了解的公司，核心是这些公司在创造价值。
《证券市场周刊》:你们的运作模式跟公募基金差不多，但你们的研究力量等各方面并不具备优势，靠什么来取得高收益？
刘迅：抛开个人的能力，机制上也有优势。我们公司管理自有资金，不用做宣传，运作上可以合理地控制成本，同时设计好激励机制也是一个重要因素。管自己的钱，还是管别人的钱，成本是不同的。
当然也不能没有公募基金，但是事情总是矛盾的，很多资金收益上要求跟指数差到不多就行了，你也只能追求这样的结果。公募基金受很多约束，我们觉得主要是为了管理道德风险，毕竟是管理别人的钱。
最好能在平淡的时候赚钱
刘迅不会强调他在股市最疯狂的时候有多少盈利，他更希望在平稳中获得不错的收益，即使只是20%。实际上，如果能长久保持这个收益率水平，那将是一个可观的成绩。刘迅不会只看眼前，就像当年买入茅台和伊 利，到现在才能检验出把握投资的能力。
《证券市场周刊》:所有的投资者都在寻找好公司，赚钱的公司，你是怎么看的？
刘迅：我是这么看公司运营这件事，最初级的层面就是整个行业赚钱，一个行业兴起了，然后所有人都赚钱；第二个层次是其中有些公司有人比较聪明，他有一些独特创新的地方，他能战胜行业的波动，那么这个人在公司里起决定作用，赚钱了；再往上一层，公司有一套制度，这个制度能够激励和约束大家，靠制度来鼓励公司赚钱，防止公司冒不该承担的风险；到最高层面讲的应该是文化，不认同这个文化的人就进不来。因为制度总不完善，可能有一些漏洞，公司里老有人想钻漏洞也不行，必须大家认同一种文化。比如万科就已经接近文化这个层面了，不是万科那种类型的人进不去，或者进去以后很难受。任何一个优秀公司都想达到最高的那个层次。
《证券市场周刊》:对万科、招行怎么看？
刘迅：我们觉得万科市场影响力很大，所有基金都有，它是一个标杆。我们买了招行，但是觉得现在这个价格也不是一个很安全的价格。汇丰也有到过0.6倍PB的时候。尽管我们觉得万科的估值并不高，但买这种公司现在不是最好的时候。当然，市场往往有疯狂的时候，但是你怎么能希望很多人都疯狂呢？我觉得在平淡的时候就能赚钱是最好的。在市场没有太大波动的时候，有20%的收益就很好了。
我刚做股票的时候也很容易头脑发热，看了一篇文章，就希望马上开市。但时间长了以后你会发现，那都是心理的波动，实际上市场总会给你各种各样的机会。中国股市效率这么低，机会有的是，不必在乎一朝一夕。我们前年重仓的茅台、伊 利，现在看，茅台的盈利有点超过市场预期，伊 利的盈利被预测得很准，它们的基本素质没有大的变化。这样的股票大家并非没有意识到，但大部分人还是只顾眼前最热的，喜欢炒。我们只要认识的远一点就可以获得收益，这不复杂。
《证券市场周刊》:你们投资的领域不局限在A股，谈一谈你们在香港的投资吧？
刘迅：刚去香港，一开始就做新股，甚至有一些国内大券商推荐保证收益的品种，我们也试一下，结果发现根本不是那么回事。栽跟头以后我们觉得一定要了解市场，要知道对手是些什么人。了解对手了以后，再考虑我们有什么优势。结果发现香港市场60%以上都是海外大资金，有他们的理念。首先我们要学习他们的理念；第二，跟他们比，我们在中石化、中石油这些大公司的投资上没有优势，人家可以打电话到中石油了解最新的情况，对他是很轻松的事，可我们做不到。这样我们就在小点的公司里找，结果发现了同仁堂科技(8069.HK)，当年公司利润增长将近40%。说实话刚去调研的时候，对这个公司并不是特别兴奋。不像腾讯，我觉得这个公司完全是内生性成长，你可以看到很强劲的增长。同仁堂不是这样。当时我觉得这家公司有两点，一个是同仁堂积累的品牌优势导致有很高的市场占有率，另一方面创新能力不足。当时它推出六味地黄丸的时候，这个汉方药的细分市场成长得非常好，而股价却很便宜，市场根本没有预期到它的成长。这个情况大行都没有注意到，事实上他们也没办法关注，因为市值太小。还有外资行的研究员说没法跟客记解释清楚六味地黄丸是什么东西。后来他们才注意到，出了很多报告。当时我说这个东西很简单，就是外国人要吃维生素，中国人没有这个习惯每天吃一把维生素，却可能看了广告去吃保健药，而且要认同仁堂这个牌子。
《证券市场周刊》:你怎么看待财富？
刘迅：有了财富首先有一定程度的自由，财务上自由了，可以专心做自己喜欢的事。但是聚集财富只是一个方面，最后还要把财富还给社会。像投资股票，你聚集财富的时候促进了社会的效率，要是散出去的时候也能促进社会效率，就更完美了。真正有道德感的是那些付出比索取要多的人。社会的进步是来源于奉献，而不是来源于单纯的财富积累。有得到，有付出，这是平衡的。人要追求一个平衡的状态，最后平衡地离开这个世界。
我看到一本书，说实际上赚钱的欲望不是人性，而是一种动物性带来的。我觉得有企图心、竞争能力强的人，才有可能在这个商业社会赚到钱。但是要想持久地积累财富，将财富用好，又必须向人性转化。你看华为，很久以来一直提倡“狼性”，现在也不提了，因为他发现“狼性”实际上对他自己是有伤害的。任何一个事情极端化都不好，都需要一些平衡。
《证券市场周刊》:平时有什么爱好？
刘迅：我喜欢出去旅游，拍一些照片。我一直对美术很感兴趣，觉得能把很一般的景象画得非常细致和优美，这挺吸引我的，有时候会买一些画送给朋友或者和朋友一起欣赏。现在到一个城市调研，我比较喜欢去博物馆、美术馆，喜欢看画。有时候听音乐也会感动，觉得人生应该多一些这样美好的东西。自己也希望能创造一些美好的感觉出来。
刘迅
深圳市新同方投资有限公司专业从事股票及与其相关领域的投资策划，涉及中国大陆的A股市场、B股市场及香港股票市场。公司成立于1997年12月。
清华大学经管学院毕业的刘迅，1991年开始从事证券投资，他的第一份工作是在中国长城财务公司。7年后，刘迅开始与同学一起创立新同方。
[ 本帖最后由 明朝 于 2007-3-5 15:50 编辑 ] 老大的理念是一致的、坚持不懈的。 ddddddddddddddddddddd 谢谢提供! 已经过去三月了，历史了 这个谈，在网上很流行。启发了很多人。第一次见到原文啊。 好文！！ 价值投资，价值投机...... 呵呵，不错，好好看看
谢谢楼主分享 好好看看
谢谢楼主分享 把持自我，决胜千里。 3Q
用道赚钱
道赚钱,术赔钱.流行的错误观点
流行的错误观点作者:李驰（深圳同威资产管理有限公司董事总经理）/文
中国市场这么多年，讲价值投资也就是最近这几年的事情。市场上有很多不正确的说法。
对于高风险高回报的说法，我们认为只有低风险才可以高回报，我们不能靠碰运气去赚钱。为什么很多的散户收益率低？就是因为他以赌博的心态在参与证券市场。低风险绝对不是低回报的孪生兄弟，巴菲特干的就是低风险高回报的一种。
价值投资，其实就是一句话，低买高卖。价值投资实际上就是要追求长期、持续、稳定的盈利增长，我们不是在与周围的朋友赛跑，我们实际上要让历史长河印证我们的收益要像巴菲特这样。价值投资者更喜欢熊市，因为熊市里面很多的东西都很便宜。喜欢熊市的人很少，所以真正赚大钱的人很少。手上有钱，你才可能去喜欢熊市，否则你套在里面了，你谈不上喜欢熊市，是被迫跟到了熊市。
为什么价值投资得不到广泛的关注，实际上它是孤独者的游戏。人类是一个群居的动物，喜欢热闹，所以做独行侠很难。为什么市场有波动？实际上从荷兰有证券市场以来，400年来没有太大的变化，就是市盈率在变化，其他没有变化。为什么好公司能涨到1000倍，2000倍？不是市盈率从10倍涨到2000倍，而是市盈率永远在低区间波动。并不是估值在无限往上走，而是每股盈利或者是资产规模，是总盈利几十年不断地持续变大。最重要的是在低市盈率的时候找一个好公司。
机会是永远都有的，好多人说现在越来越难赚钱了。熊市好赚钱了，牛市反倒难赚钱了？其实不是的，机会是均匀分布的。“等待”是价值投资所有的过程中间最精华的部分。所以我觉得巴菲特一生都在守候不定期出现股灾的到来。
投资是一个综合性的东西。现在券商的研究报告要给高端客户先看几天，如果这么快地想抓紧时间，与时间赛跑，我想可能弄不好要慢下来。我们认为研究报告的时效性非常不重要，而是你对信息的分析和判断比什么都重要。投资不是数学，也不是经济，也不是艺术。并不是说一个研究员、分析师，把公式分析很透就可以做一个非常好的投资者，关键是他自己敢不敢重仓买进去。
为什么存钱发不了财，有时候利息还很高？因为银行不会主动把利息转成本金，要自己去搞，好多人不会搞，所以是一个单息的成长，不是复息的成长。很多人说工行很大，他不了解赚钱的核心是什么，赚钱的核心就是今年要赚1万，30年之后这个企业赚100个亿。复利是世界第七大奇观，这是赚钱最核心的原理。全球做零售的企业千千万万，包括很著名的企业，“7—11”是在美国上市的，并没有像沃尔玛一样涨了上千倍，几十年它基本上是在很窄的大箱体里面波动，原因是“7—11”赚钱的波动很大，没有像沃尔玛一样赚得越来越多。
400年如一日的市场波动还会继续，我觉得它跟潮汐一样非常有规律，就是市场平均收益会高到十几倍，甚至三十几倍，也低到六七倍，但是永远会往中轴线上靠拢，这是基本规律。假设已经理解了复利的因素，在低市盈率买进，高市盈率卖出，可以让市盈率累计的财富爆炸式增长。去年股市的估值越来越高，我们完全没有预料到，只是投资的时候觉得它在往下走的概率低了。它涨了这么高，复利加上波动赚的钱就特别多了。阿基米德说，给我一个支点，我可以撬动地球；我说如果把地球放在一个大水缸里面，你可以用撬动月球的杆子撬动地球。
很多人在讲资本市场的定价权。什么叫做定价权，我们理解就是高价权，高价权就是高于全球市场的高PE。这可以给我们一个高的PE区间去卖出，所以我们很喜欢这样的定价权。
好多人把投资分为投资与投机。实际上，投机就是通过预测在等机会出现。正是大多数投机者的错误，造成了证券市场PE一会特别低一会特别高。市场是教育投资者的最好场所，多耗一段时间，就知道这个市场的杀伤力，或者是好不好玩。人类是动物，是有感情的动物，所以“高买低卖”才会成为常态。从这个意义上说，价值投资者是孤独的反向投资者。
老有人问我们，你们现在最看重哪一只股票？我说世界上优秀公司非常少，我们只是在等待和发现下一个优秀公司的出现。我们要投资于大概率事件，冷清的市场里面不是说遍地是黄金，至少也是在金矿场里面走，碰到黄金的概率非常大，但是在热闹的市场里面，基本上无异于一个大赌场。现在有很多的传媒和各个地方都在找牛市里的“洼地”，我们说没有，熊市里面的高地比牛市里面的洼地还低。
中国现在正引起全球市场的关注，最近关注最大的一件事，就是说中国大跌，蝴蝶效应引发全球证券市场小股灾。我觉得有句话肯定正确：“中国的证券市场和全球的证券市场互相渗透、影响的日子就在眼前。”我们自己身边的机会非常多，我相信会出现中国的巴菲特。 Thanks 值得一读！！！！！！！！ 谢谢 谢谢 道赚钱，术赔钱？
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