报告要点
●公司战略投资体现了稳健性特点，目前服装业、房地产业、纺织业构
成了公司收入和利润的三大支柱。
●公司战略体现两个明显的特征：垂直非一体化和地域性多样化。垂直
非一体化既降低了交易成本，又避免了管理成本的增加。地域性多样化战略
避免了产业结构单一的风险，同时保证了管理者对投资项目的掌握能力。
●公司战略成功的内在原因在于管理层对外部市场环境和所投资项目的
熟悉，不断适应市场的战略投资是雅戈尔近几年业绩提升、资产内在价值高
的重要原因。
●我们预计公司2006、2007、2008年EPS分别为0.41、0.5、0.55元。根
据国内外市场的比较，以及PE、PB估值，我们认为公司短期合理价位为9.8元
，长期合理价位为11.13元。给予“推荐”的投资评级。
雅戈尔（600177）上市后的募集资金主要投资于服装业，扩大其品牌服
装(西服、衬衫)的产能，同时扩建营销网络。之后开始投资于纺织、房地产
、公共设施、金融等业务，实行纵向垂直化和横向多样化战略。目前确立了
以纺织服装为主业，房地产和国际贸易为两翼的经营格局。
雅戈尔的战略演化主要表现在两个方面：垂直非一体化、地域性多样化
。
主业垂直非一体化
公司原型青春服装厂只是服装生产企业，后来公司不断向上游发展实现
了垂直化，这是公司为适应行业环境变化而调整自身战略的结果。在八十年
代市场供不应求的时候，公司除为国内大型服装厂做贴牌外，自己开始进行
批发销售业务，这是公司了解市场的开始。九十年代初由于行业进入门槛低
导致供过于求时，公司开始进行初级的品牌营销，这时的营销获得了成功，
使公司得到了最初的资本积累。当时公司的销售远大于产量，在遇到产能瓶
颈时，公司开始利用自有资金和上市募集资金建设服装城以扩大产能。扩大
产能的同时也开始增强自有品牌的销售，即建立以自营专卖店为主的营销渠
道，同时为消化过剩的产能为国外企业做OEM。这样公司迅速与国际市场接轨
，为满足国际市场客户对面料质量的要求，公司在国内找不到合适的合作伙
伴的情况下，自己建造纺织城生产高档服装面料，一方面能满足客户对质量
(色牢度、强力度、经纬密度、环保绿色)的要求、保证交货期，另一方面节
约面料的进口成本。
多样化经营呈现地域性特点
九十年代初服装产业已经出现供过于求、市场竞争激烈的现象，为转移
业务单一的风险，雅戈尔开始多样化经营。公司最初只是投资于证券和公共
设施，随后因公共设施投资周期过长，见效过慢而放弃。与此同时，公司看
到国内房地产市场的启动，将资金投资于房地产市场。随后公司又参股宁波
商业银行等金融企业。
公司战略的多样化有个显著的特征，即具有地域性。其投资的公共设施
、房地产项目、宁波商业银行等都位于宁波市，与公司总部处于同一个城市
。多样化战略因为涉及到与服装完全无关的领域，因此存在经营管理上的风
险，但雅戈尔多样化战略最大的特点是地域性，即所投资项目都处于宁波市
，而对本地企业的掌握和了解可以通过多种渠道进行，因此避免了管理风险
。
适应性战略带来效益持续增长
无论是垂直化战略还是多样化战略，由于其适应市场和善于管理，都为
公司带来了可观的收益。公司主营业务利润近十年来增长了88倍，年复合增
长率达到56.8%。公司无论是沿产业链前伸的垂直化战略，还是对房地产投资
的横向发展战略都为公司带来了新的利润增长点，成为公司业绩的重要支撑
。
此外，多样化经营中的长期投资项目，已经上市和即将上市的公司也将
成为雅戈尔未来业绩的增长来源。目前已经上市的公司有中信证券和宜科科
技，按照当前的股价，公司所持股权已经大幅溢价。此外还有广博股份、中
基外贸和宁波市商业银行三家公司目前正准备上市。这些长期投资会成为公
司未来业绩的增长点。
估值与投资评级
PE估值：我们预计公司2006、2007、2008年EPS分别为0.41、0.5、0.55
元。鉴于国内服装类公司的PE均值为16.41，因此纺织服装部分为3.94元。按
房地产可比较上市公司22.55倍PE值计算，地产部分估值为5.86元。因此按P
E估值方法，雅戈尔合理价位是9.8元。
PB估值：从净资产收益率来看，雅戈尔远高于国内服装类公司平均水平
。我们给予雅戈尔4倍的市净率。公司目前每股净资产为2.47元，因此公司长
期合理股价为9.88元。
由于从2007年一季报开始，上市公司将按照新会计准则出具财务报表。
按照新会计准则，公司所持有的中信证券和宜科科技的股权将按照公允价值
计入，如果公司短期内出售股权，则直接进入当期损益。按照目前市场价格
，公司对中信证券持股的溢价达到29亿元，这样将增加公司每股净资产1.11
元，即便是按较保守的3.11倍PB值计算，公司合理价位将达到11.13元。
因此我们认为，公司目前合理价位为9.8元，而长期合理价位在11.13元
。给予“推荐”的投资评级。 原帖由 中国印钞总公司 于 2006-12-14 20:12 发表
总感觉挺玄的~~
今天还把600177给卖了,,明天要不要捡回来呀..:*10*:
177按新会计准则算的话肯定不止现在的价..~:)
不玄的,呵呵,你会看到的,我发现本月(也是2006年的年线)可能又是一根长阳线~:P 对啊,新的会计法使很多上市公司成为潜在的受益者,今年又是牛市转折年,我想这也是本着让行情走的更有根基才适时推出的,至少它不坏~:*10*: 团长来灌啊,怎么你以前的热情跑哪去了~ 原帖由 dgcht 于 2006-12-14 20:16 发表
不玄的,呵呵,你会看到的,我发现本月(也是2006年的年线)可能又是一根长阳线~:P
明白把我的疯鸡全部买回来..
再重新建仓177,,持股过新年.~~:*22*::*22*: 600068跟665等很多股都能把额外收益归入当年业绩了,很好的一部新会计法~ 中国1000多家上市公司，只有9家公司连续10年出现持续的利润增长，他们 分别是：万科、云南白药、格力电器、鲁泰、盐湖钾肥、双汇发展、宇通客车、雅戈尔、伊利股份
----目前鲁泰A和雅戈尔的价格还能接受... 封基要能涨也可以的~ 原帖由 dgcht 于 2006-12-14 20:24 发表
封基要能涨也可以的~
疯鸡是跟着大盘走的,,大盘涨他就会涨,,大盘跌他跌得更快...:*10*: 我在行情1000点时就同人说过,要重视啊,国务院全面介入股市清理整顿了,就是为了给未来的牛市创造个最好的发展环境的,现在不正在有条不紊地兑现么,所以看好就别彷徨了.......~ 忘了2005年初的国九条了么?那还是一系统措施的开始呢,要珍惜啊~
锻造辉煌~
http://www.fxmqsb.com/fkjxzz/edit/UploadFile/200651816249701.jpg 那之后会是八在涨吗？我考虑买什么样的封基稳妥些...:) 新会计法,强制性"清欠",强强合作,整体上市,鼓励重组,优胜劣汰等等,这是一揽子改善上市公司业绩的举措,相信中国大多数股票都能有所收效的,坚定不移地看好明年行情,它也必是崭新而多元化的牛市行情~:*10*: 给大家一个好股002021,今日走出三角突破,分析不做了,免得说成托, 原帖由 中国印钞总公司 于 2006-12-14 20:38 发表
那之后会是八在涨吗？
我考虑买什么样的封基稳妥些...:)
一定的,那二就能长期保持成长么?要知道商海是无常的,股市更是不断地要进行理念更新的~:*10*:
[ 本帖最后由 dgcht 于 2006-12-14 20:44 编辑 ] 现在只要抓住各行业龙头,买了收住就赚钱,借用一个先人的话:
这是一个最他妈糟糕的年代,这也是最好的年代 历史已经证明多次了,股市最风云变幻了,呵呵,象5月的有色变成现在的大象一样,现在大象依然是余温不冷的,可是别的板块也在暗流涌动着呢,只是不为人知而已~ 这个时代让大部分人教育,医疗,居住都成了问题.
这个时代让又让我赚了钱
我爱你,同时也恨你,肮脏而又伟大的时代 --> 新华社署名文章真相 再论旗帜鲜明地看多股市
新华社署名文章真相 再论旗帜鲜明地看多股市！
当中国股市呈现繁荣，而许多代表中国宏观经济发展方向的大型国企准备上市并彻底改造中国股市的时候，著名学者易宪容先生不失时机地警告说，中国股市的繁荣也存在许多弊端，比如概念股狂炒，散户投资者跟风，一旦牛市结束，这些盲目跟风的投资者势必亏损并责备ZF，管理层有义务对他们进行教育。
不出所料，近日新华社记者谢登科发表了一篇署名文章《如何看待当前股指涨跌？》。文章的核心观点就是，中国经济迅速增长，反映这一增长的牛市有其合理性。同时要保持清醒的头脑，高估的企业将受到非流通股上市的冲击；大多数中小型上市公司的整体业绩和赢利能力并没有得到改善等等。
上文的结论是："股指的上涨不能等同于股市行情的上涨，"龙头"企业的业绩并不能代表其它上市公司的业绩，投资者对这些"龙头"企业前景的看好并不能代表对所有上市公司前景的看好。"
最后文章提醒投资者："投资者根据对公司发展前景和效益风险的评估，决定购买哪一家公司的股票，同样也需要自担风险。"
从新华社的署名文章中，我们可以判断，作者对蓝筹股引领的牛市上涨是肯定的，而对于概念股的狂炒表示担忧。由此秋季认为，现在的调整只是短期的调整，是教育投资者的调整，是对上涨速度的调整，是机构资金为了调仓和建仓主动展开的调整。
股市一定会创出历史新高
大量蓝筹股准备发行，由于新股上市当天计入指数，再加上已经解决了三分之二的股份非流通问题，导致指数更加符合宏观经济的发展方向。
代表宏观经济的发展方向的蓝筹股越来越受到投资者的追捧，发行的市盈率越来越合理，有望超过市场平均市盈率水平。根据比价原则，原来低于市场平均市盈率水平的其他大盘股怎能不"向上看齐"？
对比全球成熟股市，成份指数和大盘股的市盈率都明显高于综合指数和中小盘股的加权平均市盈率。而中国股市自10月工行上市以来，成份指数和大盘股溢价的情况正在向好的方向转变。
机构投资者的迅速壮大，强化了"二八现象"。由于今年以来新基金发行量巨大，11月就发13只，600多亿，某基金一天就募集400亿。
2245点历史高位已近在咫尺，市场投资热情高涨，众多蓝筹股蓄势待发，一种投资、融资双向扩容的大好局面得到巩固。散户集合起来委托机构来投资，蓝筹股代替中小股成为市场中坚，中国股市快速转型，迅速壮大，从而形成一次更加稳固的特大型牛市。